流动性与机构行为周度跟踪：“流动性充裕”格局下 资金利率或仍有下行空间

　　货币市场：本周央行公开市场转为净投放，但上半周资金面一度显著收紧，DR007 一度升至1.8%上方；下半周资金面紧张程度有所缓解，DR007 重回1.7%附近，但非银融资成本仍未明显回落。

    　　质押式回购成交量窄幅震荡，全周日均成交下降0.65 万亿至7.51 万亿；质押式回购整体规模周中抬升，周一与周五回落，但整体仍高于上周五和上月同期。分机构来看，城商行和股份行融出较上周提升，大行有所回落，银行整体刚性净融出在周一显著回落后有所回升，周四后再度回落，整体规模与上周大致相当。主要非银机构的融出规模持续抬升，非银融入规模升幅相对较小。我们跟踪的新口径资金缺口指数上半周先升后降，周四后相对稳定，周五为-491，低于上周的449。

    　　本周资金面整体偏紧，但货币政策基调似乎已发生了重要转变。本周一政治局会议在2010 年以来首次将货币政策基调调整为“适度宽松”，本周四的中央经济工作会议对其内涵进一步明确，M2 与社融的目标并未较今年显著调整，但明确提到了降准降息，且在2018 年Q2 以来首次调整了流动性的相关表述，将其调整为“保持流动性充裕”，这也是2009 年Q1 以来首次提到相关表态。

    　　事实上，2008 年11 月货币政策转向“适度宽松”后，央行在2008 年内降准降息各两次，R007 中枢回落至1%附近，并一直维持到了2009Q2，此后央行将“流动性充裕”调整为“合理适度”，资金利率中枢持续抬升，央行也不再降准降息，但在2010 年末“适度宽松”调整前，M2 增速仍然维持在15%以上的高位。但今年中央经济工作会议对于M2 与社融的目标并未显著调整，我们预计其增速在2025 年也很难明显高于8%，因此我们认为“适度宽松”更直接的影响可能还在流动性方面，央行至少可能在短期从“流动性结构性短缺”转向“流动性充裕”的管理模式，通过维持高超储率使资金利率在较长时间内低于政策利率，叠加政策利率仍有调降空间，这意味着资金利率后续仍有可能出现较大幅度的下行。

    　　下周国债缴款1955 亿元，地方债缴款358 亿元，政府债缴款规模降至2313亿元，政府债净缴款规模预计下降至922 亿元。随着北京在下周发行47 亿元置换债，年内2 万亿置换债已全部披露完毕。我们维持12 月地方债发行1.16 万亿、国债发行6800 亿、政府债净融资规模约1.2 万亿的预期不变。

    　　考虑到政府债缴款与发行存在的时滞，我们预计12 月政府债净缴款规模约1.52 万亿，而12 月前两周政府债净缴款规模已经达到1.54 万亿，因此在未来几周政府债整体仍将出现净偿还，考虑下周政府债仍有超900 亿元的净缴款，这也意味着12 月下旬政府债净偿还的规模可能会更大。

    　　下周逆回购到期规模上升至5385 亿元，政府债缴款规模降至922 亿元，为11 月中旬以来最低；周一为缴税截止日，并且有1.45 万亿MLF 到期。尽管周一MLF 大量到期与税期因素可能对资金面带来扰动，但10 月以来央行已通过买断式逆回购、国债买卖等工具，减弱这些外生因素的冲击，我们预计资金面大概率有所转松，后续更需重点关注的还是“流动性充裕”的表述调　　整影响何时兑现。

    　　存单市场：本周AAA 级1 年期同业存单二级利率下行10.5BP 至1.64%，创2020 年7 月以来新低。本周同业存单发行规模较上周大幅上升，而到期规模增幅较小，同业存单净融资规模上升至5980 亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资1531 亿元、2468 亿元、1849 亿元、101 亿元；1Y 期存单发行占比下行10pct 至42%。下周存单到期规模约7152 亿元，较本周上升3582 亿元。股份行、农商行存单发行成功率较上周回升，而国有行、城商行回落，除国有行存单发行成功率略低外，其余银行均位于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y 存单发行利差走阔。本周股份行倾向于增持存单，但非银机构对存单的需求均明显抬升，存单供需相对强弱指数持续回升，周五升至37.4%，较12 月6 日上行4.4pct，创去年7 月以来的新高。分期限上看，3M、6M 和1Y 期限的存单供需指数均有所回升。

    　　票据利率：本周票据利率先升后降，国股3M 期利率持平上周五于0.17%，而6M 期利率全周上行2BP 至0.73%。

    　　债券交易情绪跟踪：本周债券市场表现延续强势，长短端利率均屡创新低，信用和二永利差均略有走阔。本周大行对国债的增持意愿继续下降，主要是对3-5 年和超长端国债倾向于减持，但对短端国债的增持意愿上升。此外，交易型机构对债券的增持意愿继续下降，基金公司对长端国债政金债倾向于减持，对中票、短融券的增持意愿下降，但对存单的减持意愿下降，对二永债的增持意愿上升，其他产品对长端政金债、中票、短融券、二永债的增持意愿下降，但对存单倾向于增持，券商对债券的减持意愿继续上升，主要是对国债、存单的减持意愿上升，但对二永债倾向于增持，而其他机构对债券的增持意愿小幅上升，主要是对存单的增持意愿上升，但对短端政金债倾向于减持；配置型机构增持债券的意愿继续回升，其中农商行倾向于增持长端国债政金债，对地方债的减持意愿下降，但对存单的增持意愿明显下滑，保险公司倾向于增持超长端国债，但对地方债、中票的增持意愿下降，对二永债的减持意愿上升，理财产品对存单的增持意愿上升，对二永债倾向于增持，但对政金债、地方债、短融券的增持意愿下降，对国债倾向于减持。

    　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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