宏观点评：社融再弱、M1连升 如何理解背离？

　　事件：2024 年11 月新增人民币贷款5800 亿，预期9208 亿，去年同期1.09万亿；新增社融2.34 万亿，预期2.9 万亿，去年同期2.46 万亿；存量社融增速7.8%，前值7.8%；M2 同比7.1%，预期7.4%，前值7.5%；M1 同比-3.7%，预期-5.6%，前值-6.1%。

    　　核心结论：11 月信贷社融有喜有忧：喜在，M1 同比连升两月，居民中长期贷款连续两个月同比多增；忧在，未能延续10 月的改善势头，尤其是居民短期贷款再度转为负增、企业中长期贷款连续9 个月同比少增、M2 增速回落、财政支出有所放缓等；其中，M1 连升主因房地产市场好转、前期专项债加快落地，社融转弱主要受企业中长贷、居民短贷拖累。往后看，继续提示：货币政策时隔14 年再度转为“适度宽松”、释放了较大想像空间，预计近期大概率降准降息、幅度可能还不小，这也很可能带动债券利率进一步下行，短期内10Y国债收益率有望下破1.7%。

    　　1、整体看，11 月信贷社融规模均低于预期、也低于季节性，居民和企业融资均不同幅度转弱，政府债券仍是主要拉动。总量看，11 月新增信贷5800 亿，同比少增5100 亿，大幅低于预期，也低于季节性；新增社融2.34 万亿，同比少增1197 亿，明显低于预期，也略低于季节性，存量社融增速与上月持平为7.8%。结构上，居民短贷与中长贷表现分化，短贷未能延续改善势头、可能与消费需求提前透支有关，中长期贷款延续多增、与同期地产销售好转表现一致；企业中长期贷款延续少增，主因企业投资意愿仍然偏弱、专项债配套融资未有明显改善，化债可能也有一定拖累，冲量特征缓解，票据、短贷同比均少增；政府债券同比多增，是社融的主要支撑项。此外，M1 增速连续两个月回升，M2 再度转弱。

    　　2、往后看，继续提示：货币政策时隔14 年再度转向“适度宽松”、释放了较大想像空间，更大力度的降准降息可期，汇率调控也将更灵活。12.9 政治局会议、12.12 中央经济工作会议总定调“很积极、很给力”，有不少“决心强、力度大、方向明确”的新提法新要求，释放了很大的政策想象空间，对诸多领域可以有更高期待。具体到货币端，继续提示：在“适度宽松”定调下，后续降准降息可能超预期，预计2025 年降准2-3 次、幅度50-100BP，旨在配合化债、财政扩张、置换MLF 等；降息2-3 次，幅度40BP 左右甚至更高，主因当前实际利率仍处偏高水平。汇率调控方面，在明年出口压力可能加大的背景下，货币政策大概率仍“以我为主”、汇率调控可能更加灵活，也将为货币宽松打开空间。

    　　3、短期看，有4 点关注：1）近期降准降息在路上；2）宽信用推进情况，紧盯挖掘机、水泥、沥青等实物工作量形成情况；3）稳地产的落地效果，尤其是房价、地产房销售的实际走势；4）后续央行对稳汇率的相关表述。

    　　4、具体看，2024 年11 月信贷社融的主要特征如下：

    　　1）新增信贷规模低于预期、也低于季节性，居民和企业融资均不同幅度转弱。

    　　具体来看，居民短贷与中长贷表现分化，短贷未能延续改善势头、可能与消费需求提前透支有关，中长期贷款连续两个月同比多增、与同期地产销售好转表　　现一致；企业中长期贷款延续少增，主因企业投资意愿仍然偏弱、专项债配套融资未有明显改善，化债可能也有一定拖累，冲量特征缓解，票据、短贷同比均少增。

    　　>总量看，11 月新增信贷5800 亿，同比少增5100 亿，大幅低于预期（9208亿），也低于季节性（近三年同期均值1.2 万亿）。其中，居民贷款增2700 亿，同比少增225 亿、再度转为少增；企业贷款增2500 亿，同比少增5721 亿、已连续7 个月同比少增；非银贷款减少701 亿，同比少增494 亿。

    　　>居民短贷与中长贷表现分化，短贷未能延续改善势头、可能与消费需求提前透支有关，中长期贷款延续多增、与同期地产销售好转表现一致。11 月居民短期贷款减少370 亿，同比再度转为少增964 亿，10 月改善势头未能延续，可能与消费需求提前透支有关；居民中长期贷款新增3000 亿，同比多增669 亿，与同期房地产市场改善一致（11 月30 大中城商品房销售面积同比回正至19.8%，13 城二手房销售面积同比15.2%、延续正增）。伴随存量房贷利率调降政策落地，居民提前还贷情况可能好转，居民中长期贷款可能阶段性企稳，也有助于居民消费的改善。

    　　>企业中长期贷款延续少增，主因企业投资意愿仍然偏弱、专项债配套融资未有明显改善，化债可能也有一定拖累，冲量特征缓解，票据、短贷同比均少增。

    　　11 月企业短期贷款减少100 亿，同比大幅少增1805 亿；中长期贷款增加2100亿，同比少增2360 亿、也已连续9 个月同比少增，企业投资意愿偏弱、专项债配套融资未有改善仍是主要原因。此外，新一轮化债可能导致城投平台信贷可能被偿还、拖累企业中长期贷款表现；票据融资1223 亿，同比少增869 亿，冲量特征不明显。

    　　2）新增社融规模低于预期、也低于季节性，政府债券同比多增仍是主要支撑，存量社融增速与上月持平为7.8%。

    　　>总量看，11 月新增社融2.34 万亿，同比少增1197 亿，明显低于预期（市场预期2.9 万亿），也略低于季节性（近三年同期均值2.35 万亿），存量社融增速与上月持平为7.8%。

    　　>结构看，11 月社融口径的贷款新增5223 亿，同比少增5897 亿，是社融主要拖累项；政府债券新增1.31 万亿，同比多增1589 亿，除新增债券发行外，特殊再融资债加快发行也是主要拉动；企业债券融资增加2428 亿，同比多增1040 亿，可能与利率走低企业发债意愿增加有关（11 月公司债加权发行利率已降至2.42%）；表外融资增加819 亿，同比多增806 亿，未贴现银行承兑汇票同比多增是主要拉动，可能与票据冲量减少有关。

    　　3）M1 同比增速连续两个月回升，可能与房地产市场好转等有关；M2 增速较上月小幅回落，财政支出有所放缓、信贷扩张走弱可能是主要拖累。

    　　>11 月M1 同比-3.7%，降幅较上月进一步收窄2.4 个百分点，已连续两个月改善，可能与房地产市场好转、专项债加快落地等有关。此前，央行表示“将于2025 年1 月份数据起开始按修订后口径统计M1”，故本次M1 统计口径暂未调整；M2 增速同比7.1%、也较上月回落0.4 个百分点，财政支出放缓、信贷走弱可能是主要拖累。存款端，11 月存款新增2.17 万亿，同比少增3600亿，其中，财政存款增加1400 亿，同比多增4693 亿，指向财政支出边际放缓。

    　　风险提示：政策力度超预期，地方债务风险超预期，外部环境超预期等。

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