周度复盘：明年政策取向渐明朗

　　交易主线

    　　上周是国内重要会议周，国内的政策博弈告一段落，海外特朗普交易有所淡化。美国通胀回升，就业市场边际降温，市场基本定价12 月25bp 降息预期，但明年降息不确定性增加，美股情绪有所降温，美债曲线走陡。国内重要会议相继召开，政策博弈进入兑现阶段，股市活跃度提升，轮动行情加速，债市提前定价宽货币预期，利率大幅下行。

    　　市场反馈

    　　两大会议相继召开，明年政策取向渐清晰。针对外部环境不确定性和内部总需求不足，上周两大会议均有针对性表述。市场对货币政策宽松给予了更高的置信度，财政赤字等仍需要两会等揭晓，深层次改革仍在期待当中。从市场影响来看，股市和债市均有“抢跑”，预期交易明显。如果产能利用率好转、外部环境明朗、地产真正企稳，股市届时有望迎来趋势机会。债市趋势若要逆转，或仍要看到价格信号企稳和融资需求改善。

    　　因子跟踪

    　　经济：美国通胀回升，11 月CPI 同比增长2.7%，11 月PPI 同比升3.0%，就业市场有所降温。中国11 月CPI 表现弱于季节性，主要受到食品价格拖累。估值：国内市场方面，债市期限利差走阔，AH 溢价下行。美国市场方面，10Y-2Y 美债利差走阔。资金情绪：重要会议和政策预期带动下A 股情绪有所升温，波动较大，债市做多情绪偏强。美联储2025 年降息前景的不确定性增加扰动美股情绪，通胀压力上升+长期债务担忧推动美债利率走高。

    　　美国降息跟踪：美国11 月CPI 基本符合预期，但环比增速创近7 个月来新高，强化了美联储12 月小幅降息25bp 的预期，市场定价美联储后续降息路径将更加谨慎。

    　　市场表现

    　　政策预期提振下A 股资金参与度提升，但政策博弈进入兑现阶段，资金轮动行情加剧，且股指接近短期震荡区间的上沿，止盈盘兑现压力对行情有所压制。美股在近期涨势后进入盘整。国内债市做多情绪+配置力量较强，利率下行趋势仍未动摇，但或对明年行情有一定透支。欧盟宣布对俄实施新一轮制裁，叠加中东紧张局势推升油价小幅走高。国内政策预期重启提振商品情绪，不过在现实有待改善背景下，会议落下帷幕后短期宏观预期兑现，国内商品多数回调。美元指数偏强运行，人民币仍有韧性，欧央行如期下调政策利率推动欧元走跌，市场对日央行12 月是否加息存在分歧，日元震荡走跌。

    　　风险提示：美国通胀重新超预期；地缘关系持续紧张。

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