申万宏源2025年A股投资策略概要：牛市“起手式”的两波行情

一、相信规律，守住框架：交易性资金活跃度提升，中小投资者定价影响力提升，引发市场特征变化。但交易性资金主导的市场也有其规律，并非在框架体系之外。924 以来，A 股交易博弈剧烈程度已是牛市级别，但如果牛市预期难以一蹴而就，短期已处于低性价比区域。

    二、牛市的“三块拼图”：1. 增量资金持续流入A 股的潜力，这是已具备的条件。2. 基本面的周期性改善 + 演绎成趋势性改善的逻辑。A 股盈利能力拐点可能推后至26 年，风险偏好和基本面驱动行情很难无缝衔接。3. 大国崛起层面的乐观预期。财政发力超预期，也难确立这个级别的预期。

    这个时代，牛市级别的乐观预期更可能来自于大国博弈中，我们可以主动作为的破局点。

    三、反内卷正在带来一个历史级别的供给压力缓和周期。中游制造24-25 年供给增速下行中段，26年下行尾声，27 年仍会磨底，这个低点可能创出历史最低水平。上游周期供给下行波段25H2 确立，同样可能持续到27 年。

    四、出口已成为A 股顺周期行业最重要的核心驱动力。在海外和国内政策共同影响下，中国经济向上弹性缺乏可见度。25 年国内财政货币共振发力是必行之举，但验证期政策执行和效果仍待确认。

    经济上行风险，重点观察居民资产负债收益率比价关系改善，从量变到质变，房价确认见底。国内财政发力和特朗普关税影响在总量上可能对冲，但行业结构上存在明显差异。

    五、国内外政策共同影响下的盈利预测：A 股盈利能力向上拐点，可能推后至26 年。25 年A 股业绩增速不再下行的条件是，关税影响能够被国内政策发力大部分对冲。考虑关税节奏(关税逐步加征)和国内对冲的基准情景，25 年全A 两非归母净利润增速为6.5%，前三季度逐季改善，四季度仍可能回落。

    六、大势研判核心结论：当前仍是牛市“起手式”，分为两波行情。24 年底是第一波行情，以924政策拐点，风险偏好提升为起点；以市场主要矛盾切换为国内外政策相对力量为终点，25 年开年可能只是震荡市。第二波行情最晚25 年下半年启动，反映26 年A 股盈利能力拐头向上可见度提升，这可能是真正的大级别上涨行情的起点。25 年中前后，市场可能震荡加剧，财政发力需要看执行和效果。若市场出现了调整，交易性资金集中减仓放大波动，后续监管环境可能发生变化。第二波行情提前启动的条件，可能是中美谈判中，能够交换到破局点，人民币汇率升值，牛市级别乐观预期发酵。

    七、主动管理可能否极泰来：新景气机会的确立，通常是先由主动挖掘，再由被动覆盖，主动管理永远有生命力。主动管理3 年调整，重仓方向同样经历了3 年供给压力缓和，新能源、医药、电子中不少细分领域都是供给率先出清的方向。主动管理能有所作为条件已经改善。需求改善预期发酵阻力较小的阶段，可能要等到特朗普关税边界出现，彼时核心资产困境反转预期，出口量链Alpha机会将迎来演绎窗口，这个窗口在25 年内出现是大概率。

    八、向金融改革要回报，关注并购重组和回购注销的机会。并购重组鼓励政策持续催化，关注三类机会：1. 上市未果的科创企业，借同一实控人的上市平台变相上市。2. 央企资产注入，地方政府利用上市平台盘活资产。3. 基于产业趋势拐点的并购。市值管理指引落地，相较于现金分红，回购注销市值管理效果更直接，有望成为主流趋势。过去三年看分红，未来三年看回购注销。

    风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期

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