固定收益策略报告：债市抢跑了多少降息预期？

抢跑降息预期与跨年抢配置共同推动利率新低。最近一个月，债市经历了一轮非常强劲的上涨。这波行情之所以有亮眼表现，有多方面因素。其中，最核心的两个驱动因素是市场对未来降息的抢跑，及跨年行情本身的推动。由此市场走出了自20 年3 月以来20 日级别的最大涨幅。

    接下来，关键问题在于如何评估后续的空间和胜率。

    首先评估潜在空间。

    跨年行情视角：乐观场景下还有10-20BP 空间。从历史经验来看，10 年国债利率在跨年行情中的下行幅度落在10-50BP 之间，平均为34BP。这一轮下行幅度已接近历史均值，但距极值还有10-20BP。

    降息预期视角：按40BP 中性降息预期计算，还有10BP 左右空间。自政治局会议释放“适度宽松”信号后，市场对后续宽货币想象空间大增。通过不同角度观察当前市场定价中隐含的降息幅度，平均抢跑程度约为30BP。若按明年降息40BP 的中性预期观察，则还有10BP 左右的剩余定价空间；若按50-60BP 的乐观预期观察，则还有20-30BP 空间。

    接着讨论胜率。

    基本面高频数据对胜率构成支持。基本面高频信号自11 月首周见顶后，本周继续回落。金融数据方面，11 月企业中长贷增速继续下行且斜率扩大，除化债过程中置换信贷造成拖累外，企业内生投融资需求也依然偏弱。因此，近期利率走势与基本面边际变化方向并不背离。

    情绪指标陡峭上升，但尚未进入风险区（>70%）。过去一周，债市微观交易温度计读数陡峭上升8 个百分点至65%。不过，目前仍未达到过热区间，且与年内高点（约80%）还有一定差距。此外，全部中长期纯债基金久期也尚未回升至3 年以上。再者，当前利率下行的趋势技术形态也尚未被破坏。因而，市场胜率的天平依然在对市场有利的这一侧。不过，也建议后续密切关注市场情绪是否进一步快速拉升至过热区间，及近期超长端成交放量的博弈加剧特征。

    站在当前位置观察，从空间维度分析，市场定价距离中性预期大概还有10BP 空间；从跨年行情乐观场景来看，则空间在10-20BP 之间。短期内由于市场动能仍在（技术形态未被破坏），情绪指标也还尚未达到过热区间，因此继续建议顺势而为。期间注意观察几个短期内的止盈风险信号：1）“恐慌式”买入信号（基金单周大额净买入达到或超过2000-2500 亿的经验阈值）；2）情绪指标重回70%以上，并接近年内高点；3）资金价格兑现下行。

    风险提示：地缘风险 ，央行态度，稳增长政策

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