策略研究：豹变

引言：

    大人虎变，小人革面，君子豹变——周易

    明者因时而变，知者随事而制——《求是》23 期守正创新；关键时刻重要节点，党中央及时研判形势作出决策部署——24 年中央经济工作会议华创策略继续维持25 年年度策略《再通胀牛市》判断，做多中国！

    “超常规逆周期调节”不是删除而是细化，弹道抓手仍需明晰。中央经济工作会议未提及政治局会议中“加强超常规逆周期调节”的相关表述，我们判断“超常规逆周期调节”并不是删除而是细化，因此对于周五市场的回调不必恐惧，豹变之下，再通胀牛市无疑。我们理解“超常规逆周期调节”细化为双宽武器库的进一步打开：一方面，适度宽松的货币：流动性充裕，此前是合理充裕。

    央行宏观审慎金融稳定，创新金融工具，保留中版QE 的想象力；另一方面，财政更加积极：提高赤字率，未提严肃财经纪律严控一般性支出。稳增长决心明确，价格靶点清晰，武器库充裕，但最终要实现经济的回暖，弹道需要进一步的明晰。

    最清晰的靶点：物价回升成重要目标考量。1、正视问题就是解决问题的起点：

    直面价格低位。我们认为债务清偿和价格下行风险形成的负反馈螺旋是过去一两年经济和股市下行的核心原因。本次会议为过去一年来首次直面价格低位：

    “保持就业、物价总体稳定；实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，同时将推动价格回升作为25 年重要政策考量。2、打破思维定势，发展与安全的天平倾向前者。关注通稿中“五个统筹”的后半句：有为政府-总需求-更新旧动能-盘活存量-做大总量，均为首次出现的总量需求侧表述，此前相关表述均偏向于供给侧：质有效提升&量合理增长-高质量发展&高水平安全-固本培元。3、最充裕武器库展示：凝聚共识，不拘泥于数字，发挥灵活机动应变体制优势。“实施更加积极有为的宏观政策”，逆周期武器库打开想象空间，跳出猜数字游戏，通过凝聚共识和预期管理，形成党内&中央政府&地方政府的杠杆乘数效应，带动私人部门资产负债表重新扩张。

    牛市上半场：金融再通胀，股债双牛，小盘成长占优。我们判断，剩余流动性扩张仍是未来3-6 个月关键的宏观因子，在此期间充足的流动性有望推动市场走出股债双牛的行情，同时助推居民超储入场，先抓强β再寻α，后视镜看不到车头，小盘成长风格或将继续占优。

    牛市下半场：实物再通胀，红利质量强势回归。我们认为，实物再通胀需要仰仗财政政策的发力和持续的扩容，但需要时间等待。如同韩文秀的解读一样，这样的政策需要在明年两会之后再做一个公布。我们判断，政策拐点确立到业绩触底回升一般需要6~9 个月的观察期，双宽政策之下M1-PPI-EPS 的传导需要时间，扩容后的M1 对权益市场指示意义仍强，口径调整不改M1 同比趋势，双宽政策下M1 同比转正依然是明年观测重点，届时低利率下稳定自由现金流创造的红利质量或将强势回归。

    从真实换手率来看当前小盘成长处于历史中位水平，未呈现明显过热状态。历史上四轮小盘“崩盘”指向两个因子：杠杆资金查处与基本面复苏，目前仍有待继续跟踪。当下重点关注小盘成长9 大主题，其中PEG<2.5 的有数字经济、生物科技、低空经济、人工智能、量子技术。

    风险提示：

    宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。

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