固定收益市场周观察：什么因素会让债市情绪发生变化？

　　研究结论

    　　利率债周度回顾和观点：上周周报中我们曾提出“利率向下突破后，债市关注点将回到政策会议博弈上，待新的政策端预期差出现，或宽货币政策再度出现超预期利多，而后带动利率再度向下突破”，从上周实际运行情况看，宽货币政策出现超预期利多是导致利率加速下行的核心因素。短期来看，宽货币政策尚未落地，预期仍在发酵进程中，而债市收益率加速下行或导致固收资管产品近期表现继续提升，从而吸引更多资金进入债市，形成正循环。因此我们认为年内债市情绪难以发生显著变化，除非出现意外因素导致市场风险偏好迅速提升，造成债市资金分流，但从目前情况看发生概率较低。 如果把目光稍稍拉长，以下两个因素可能会导致债市情绪发生变化，可重点关注：第一是资金面的宽松是否低于预期。25 年或存在资金宽松幅度不及央行宽松幅度的可能性，导致资金利率下行幅度低于预期，虽不影响债市方向，但会影响债市估值，从而使得债市情绪发生变化，放大债市波动。第二是基本面表现会否高于预期，只是验证这一变化需要时间，暂时不构成短期的利空因素。综合来看，我们判断债市乐观情绪在短期内仍会持续，中长期内可关注资金面不及预期宽松的可能性，以及市场对基本面的分歧会否向乐观统一。从节奏上看，债市短期风险较低，随着时间推移，风险有可能逐步累计，短期内我们仍建议保持久期，伴随久期策略进入25 年或是性价比更高选择。

    　　信用债周度回顾和观点：12 月9 日至12 月15 日信用债一级发行3011 亿元，环比提升约21%，一级发行情转好；总偿还量同步升至2722 亿元，环比扩大约11%，最终净融入约288 亿元。融资成本方面，中高等级中票发行成本继续下行，低等级环比抬升，上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.15%、2.50%和2.57%，相比前一周分别下行10bp、10bp 和上行5bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周信用债估值延续下行趋势，中枢约10bp，各等级、各期限幅度较为一致，无风险收益率曲线牛平且幅度更大，最终信用利差全面被动走阔。各等级期限利差全面收窄，高等级幅度更大，各期限AA-AAA 等级利差在±1bp 内窄幅波动。

    　　城投债信用利差方面，上周各省信用利差均走阔，中枢约7bp，部分高估值区域利差走阔幅度较小；产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产均走阔，幅度与城投一致，中枢约6bp。二级成交方面，换手率环比趋弱，上周高折价债券数量保持低位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为阳光城、碧桂园和万科。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力、旭辉和奥园。目前市场对城投下沉、拉久期的尺度基本控制在AA 级3Y 水平，短端下沉尺度需要扩得更大才有收益。在信用风险和狭义流动性难以产生预期差的背景下，牺牲流动性，追求更高票息是较为合理的选择，票息策略或将占优于高流动性品种做波段。

    　　可转债周度回顾和观点：上周权益指数先涨后跌，全周多数权益指数收跌，行业方面，上周煤炭、汽车、环保涨幅居前，有色金属、建筑装饰、计算机跌幅居前。全A 日均成交额1.93 万亿，较上周上升2091.02 亿元。转债表现强劲，不仅正股走势良好，且估值主动上行，中证转债指数上涨1.78%。日均成交额下行至611.27 亿元。从风格看，上周中等评级、小盘转债表现较好。当前转债市场不论在估值、资金参与程度均属低位，在明年无风险收益较低，权益震荡偏多的普遍预期下，转债市场有望获增量资金关注，估值存在上升空间，结合上周走势，转债虽主动拉升溢价率，但估值依然处于合适水平，我们认为下周如有权益调整带来的转债波动则是不多的介入时机。

    　　风险提示

    　　政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误

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