监管规范理财产品估值方法点评：固收类理财或将债基化

　　投资要点：

    　　理财产品估值规则相对明确。依据资管新规，“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定……金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。”自2021 年8 月开始，开放式理财产品全面采用市值法估值，估值方法向公募基金靠拢。自2022 年初起，资管产品执行新金融工具会计准则，摊余成本法的使用进一步受限。目前，现金管理类理财产品参照货币基金采用“摊余成本+影子定价”方法进行估值，开放式及定开类理财产品（不含现金管理类理财）采用市值法估值，封闭式理财产品在满足一定条件的情况下可以摊余成本估值。

    　　固收类理财或将债基化。按照监管明确要求，固收类理财将需要像债基一样对债券等全面采用第三方估值，不得平滑，存量须严格整改。新规则之下，理财配置长久期债券能力受到严重约束，为了控制产品净值波动，理财需要适度缩短债券投资久期。由于近期债券收益率大幅下降，理财产品“近似成本法”估值的债券资产有一定的浮盈，本次监管特别明确整改需要将浮盈释放给原产品原客户。监管要求，“一个月内报送整改报告(整改计划、措施、时限)，按月反馈整改进度。”我们预计明年上半年将完成存量的整改，实现固收类理财债基化，整改完成后，固收类理财净值波动或将加大。

    　　短期内对债市的影响较小。由于理财持有利率债的比例低，理财行为对利率债的影响很小。短期内，信用债仍处于理财正反馈之中，理财规模还在，存量整改还会释放些收益，对信用债的影响更偏情绪面。按照监管新要求，理财将需要像债基一样对债券等全部采用第三方估值，不得平滑。新规则之下，理财配置长久期债券的能力受到严重约束，为了控制产品的净值波动，理财将需要适度缩短债券投资久期。

    　　由于当前信用债票息低，理财债基化后净值波动加大，理财规模的波动可能加大。

    　　在理财存量整改到位后，固收类理财将债基化，我们预计，2025 年信用债将进入低票息高波动时代。

    　　债市静待2025 年，中长期继续看多。受非银同业存款定价规范落地及专项债增发接近尾声等影响，以及政治局会议定调2025 年货币政策适度宽松等，近一个月债券收益率大幅下行。当前，各类债券收益率已处于历史最低位，此前我们提及的年内债市收益率目标已经实现，债市已经反映了较大幅度的降息预期。随着增量政策落地发挥作用，2025 年经济企稳的可能性在提升，2025 年实际的降息幅度可能低于当前债市的一致预期。中长期来看，我们认为，债市牛市远未结束，但短期需要适度降低对资本利得的预期。

    　　风险提示：2025 年政府债券净发行规模超预期，供给压力可能导致债市阶段性调整；经济超预期复苏可能导致债市大跌；理财或基金投资监管政策的影响。

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