金融债双周报：大行二永债的做多逻辑

核心观点

    降息预期+供给难增，大行二永稀缺性明显，具备继续做多空间；建议优选3-5 年国股大行二永债，具有利率波动放大器作用，在未来短期利率仍明显看多背景下，收益率可获得快速下行。

    金融债市复盘

    2024/12/2-202412/13 期间，受益于资金面宽松，市场流动性充裕，央行进一步放松货币政策预期，中央经济工作会议明确提出“适时降准降息”，二永债市场收益全线大幅下行，仅12 月11 日受理财自建估值模型整改事件影响有小幅回调。以3Y 品种为例，AAA-、AA+、AA、AA-二级资本债收益率分别下行19bp、17bp、16bp、17bp 至1.89%、1.94%、2.05%、2.34%；AAA-、AA+、AA、AA-银行永续债收益率分别下行22bp、21bp、21bp、19bp 至1.91%、1.93%、2.08%、2.65%。由于利率走势强于信用，各类金融债信用利差多呈现被动走阔趋势，其中长久期普遍走阔较多，0-1Y 短久期利差变化不大。

    后市策略思考

    12 月9 日政治局会议提出要实施“适度宽松”的货币政策，推动货币政策基调自2009 年后再度由“稳健”转向“适度宽松”；12 日中央经济工作会议明确提出“适时降准降息”，结合此前央行9 月24 日发布会关于降准空间的相关表述，我们认为未来降息随时可能触发，到明年年中若触发30BP 的降息，则信用债各品种收益率下行空间可算至40-50BP，仍有很大做多空间，仍建议挖掘，不急于止盈。

    策略建议：（1）建议优先增配国股大行二永债，优选3-5 年，大行二永债具有利率波动放大器作用，在未来短期利率仍明显看多背景下，收益率可获得快速下行；此外，明年财政对国有行有补充核心一级资本的计划，会在一定程度上降低国有行的二永债的供给规模，后续供给压力可能推动收益率进一步下行。

    （2）部分有着高ofr 价格的隐含评级AA、AA-的银行主体二永债也可挖掘，具有一定息差保护。

    ①泸州银行：滚续新发永续债计划已安排，即将在12 月下旬完成，“20 泸州银行永续债02”不赎回风险很低，179D+N，ofr2.64%，但债项流动性很弱，适合负债稳定的机构。

    ②渤海银行：具有股份行加成，主体流动性好；天津市政府在大力配合其处置不良资产，资产质量有望改善；1 年以内没有二永债即将到赎回期，无赎回风险冲击。

    ③天津银行：信贷业务以天津平台业务为主，化债政策利好，主体流动性好，3年内没有二永赎回风险冲击。

    ④湖南银行：信贷业务以区域内平台业务为主，湖南区域城投平台整体安全性仍较强；省级银行，重要性较强。

    （3）二永品种不建议过度下沉，谨防极端风险发生。2025 年有部分在2020 年已经出现过不赎回情况的东北、山东等弱区域尾部小银行的二级资本债达到10年的到期节点，二永市场是否会再次出现减记/转股现象？倘若未来银行业确出现二级资本债减记/转股的情况，我们认为对二永市场或会造成结构分层的冲击，大行、头部城农商行二永债受到的冲击或较小，且较为短暂，也可很快修复回去；而一些AA-及以下的尾部银行的二永债或可能受到持续回调影响。

    （4）非银品种中，配置盘机构可关注AAA-、AA+中高等级券商次级债，目前信用利差处于40%-60%较高历史分位数，且均为头部券商，安全垫较高。

    风险提示：债券发行进度不及预期，政策存在不确定性，数据统计不完整。

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