债券周报：债市涨到此处 还有什么利空？

　　一、多重预期叠加，推动收益率加速突破前低

    　　1、周内重要会议定调“适度宽松的货币政策”，打开降准降息想象空间。

    　　2、年末抢跑行情启动，且在历年学习效应下，抢跑节奏愈发提前。12 月13 日当周基金对利率债净买入同比维持高位，保险进场力量环比进一步增强。

    　　3、短期内债市似乎暂无显著利空因素会构成实质扰动，选择做多的胜率仍高。

    　　包括：（1）重要会议定调落地后，市场继续等待明年两会给出政策细节和规模，短期宏观政策层面阶段性“利空”出尽。（2）全年5%、四季度GDP 增速5.3%左右已是明牌，后续公布的经济数据或虽不弱、但增量影响有限。（3）11 月通胀、信贷、进口数据较弱，验证内需不足、经济弱修复格局并未反转，第一轮增量政策的影响开始转弱，第二轮刺激政策落地或待明年。

    　　二、机构抢跑：谁在买、买了什么？

    　　1、总量：基金和委外户（其他产品类）是本轮行情主要的买入方。机构抢跑的顺序依次是：农商行→基金→其他产品类→银行理财、保险公司→农商行再次加仓。与去年抢跑时的顺序较为类似，其中11 月最后一周基金买入规模迅速上量，带动收益率快速下行。本轮抢跑由于“学习效应”存在行情启动更早、基金上量斜率更快、理财及委外配置更加积极等特点；大行由于久期指标考核限制进行换仓，整体净买入量不及去年。

    　　2、分机构：（1）大行：久期指标约束下，进行“买短卖长”操作；（2）农商行：抢跑→止盈→再配置；（3）保险：积极承接置换债，不断加码力度、拉长久期；（4）基金：较去年配债和拉久期速度更快；（5）银行理财：直投和委外均积极配置，禁止“自建估值”后持有二永债力度下降。

    　　3、分券种：由于基金抢跑时点前置，其他资管产品以及配置盘进场略晚，多数品种的定价权由基金转移至其他机构。（1）哪些还由基金定价：3-7y 政金债以及1-10y 二级资本债。（2）多数国债以及期限两端的政金债，由基金转移至银行定价。（3）30y 国债新券和多数信用债，由基金转移至其他产品类定价。

    　　（4）30y 国债老券以及超长期信用债，由资管产品转移至保险定价。（5）同业存单：银行指标考核临近，由银行转移至理财。

    　　三、债市策略：维持中性操作，挖掘凸点配置价值类似2020 年，宽货币预期快速发酵推动本轮10y 国债突破OMO+40bp 的定价锚下限。当时最低触及OMO+10bp，本轮在OMO+28bp；但不同之处在于，2020 年的资金条件极度宽松，DR007 低于OMO 接近80bp，但目前DR007 仍在OMO 上方20bp，反应在“防空转”目标下央行对于资金面的管控明显增强，资金面“紧平衡”与“适度宽松”的基调或并不冲突。

    　　极致宽松的预期下债市处于非稳态，不能用过往常识进行理解，收益率快速大幅下行后市场关注反转风险，但短期似乎没有明显的利空因素。（1）若总量宽松政策落地则止盈盘显现，但短期降准概率有所下降。（2）关注资金价格年末的分层波动风险，但DR007-政策利率进一步上行空间有限。（3）关注风险偏好修复的变化，但短期处于政策和经济数据的空窗期。（4）关注央行管理长债风险的操作是否落地，但8 月经验反而为机构提供了配置机会。（5）关注超涨后的债市回调风险，但配置盘保护下年末债市调整幅度通常较为有限。

    　　短期债市缺乏明显导致反转的利空因素，但同时收益率快速下行后大规模加仓的性价比也不高。（1）针对前期已经加仓的账户：建议多看少动，顺势而为；（2）如果账户仍有增量资金：遵循“钱多”下利差挖掘的逻辑，寻找收益率曲线的凸点进行配置。利率债方面，20y 国债和15y 国债的利差分位数偏高，6.5y 国债、6y 国开债和6y 农发债具备较高骑乘收益。二永债方面，6y 左右凸性最高，配置账户可择机入场，交易盘继续博弈资本利得需更注重流动性，优选成交活跃度高的国股行主体。

    　　风险提示：资金面收紧，“稳增长”效果超预期。

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