宏观研究：化债或扰动信贷需求 资金活化水平回升

　　核心观点

    　　（1）实体经济信贷需求或存在化债扰动，M1 与M2 同比增速负剪刀差收窄。

    　　我国政策环境已经发生显著的变化，金融条件已有明显改善，如M1 同比增速较前值明显回升，M1 与M2 同比增速负剪刀差收窄、居民中长期信贷等。值得关注的是，企业信贷并未显著改善，一方面是新旧动能接续转换期，信贷需求自然回落，同时部分信贷需求向债券融资转换，另一方面，亦存在地方政府置换隐性债务的扰动，即置换隐性债务后，企业资金改善替代了部分信贷需求。

    　　向后看，我们理解，考虑地方政府置换隐性债务将持续推动落实，短期或仍会对企业信贷融资需求产生扰动，同时1 月春节错位影响，近三个月金融数据对资本市场定价的参考作用应有所弱化。

    　　（2）本周宏观环境分析：欧美经济有所分化，国内政策转向宽松。

    　　在政策环境方面，欧洲央行12 月降息落地，降息25bp，市场预期美联储和英国央行12 月降息25bp，而市场对12 月日本央行货币政策存在一定分歧。我国12 月中央经济工作会议落幕，货币政策转向“适度宽松”，保持流动性宽裕，适时降准降息，财政政策更加给力，明年提高赤字率，增加超长期特别国债和地方政府专项债，稳增长扩内需提升至更突出位置。

    　　在非政策环境方面，（1）美国经济总量韧性仍强，美国小型企业信心指数超预期，为近三年半以来最佳水平，美企业因担心关税提高而囤积货物，CPI 延续涨势；（2）欧洲经济延续疲软态势，经济景气度延续回落；（3）日本经济修复存在不确定性较大，生产者价格指数超预期走高，12 月日本制造商信心指数转负；（4）前期国内稳增长政策效果逐步显现，房地产销售较为明显回暖，国内经济稳健修　　复。

    　　风险提示：

    　　全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。

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