银行业货币金融观察之5：同业自律对非银存款的影响

　　非银存款大幅少增。11 月非银存款增长0.18 万亿，同比少增1.39 万亿，成为11 月M2 增速最大拖累项。

    　　对公理财转回存款影响不大。12 月初，自律机制发布倡议，要求同业存款活期定价参考OMO 利率，同时同业定期存款提前支取利率降为超额准备金利率。结合11 月单位活期大幅多增，部分投资者猜测是否因为同业自律前置影响，导致对公理财或集团财务公司存款转回单位活期。但商业逻辑上，即使同业存款利率下降，仍明显高于单位活期利率，预计对公理财或财务公司存款转回单位活期概率不大。另外，11 月理财和机构理财规模同比未少增，甚至略好于季节性。

    　　所以我们预计非银存款转回单位存款影响不大。

    　　“对公短贷&票融”到期不续增加。虽然非银存款直接转单位存款概率不大，但“集团公司借低价短贷或贴票融资—获得资金汇集财务公司—存非银存款”这一链条的利差空间下降，从而导致前期短贷和票据融资到期后不续，形成短贷&票融和非银存款的同比减少。的确今年4、5 月是“对公短贷&票融”明显多增，4 月多增0.41 万亿，5 月多增0.16 万亿。如果以半年主要期限，10、11 月份正好是到期大月，的确这两个月“对公短贷&票融”明显少增，10 月少增0.16万亿，11 月少增0.27 万亿。4 月“对公短贷&票融”多增幅度大于5 月，逻辑上11 月到期规模压力小于10 月，但是最终11 月少增幅度大于10 月，显示11月到期不续的规模上升，可能体现同业存款自律的前置影响。

    　　同业存款自律另一个重要影响将导致非银链条的存款创造萎缩。近几年理财和货币基金资产中存款占比大幅上升，截至24 年三季度，银行理财和货币基金配置存款规模合计约14.4 万亿，投资存款比例分别为26.2%和44.0%，而2020年底分别为9.1%和36.8%。我们预计随着同业活期利率下降，叠加同业定期存款流动性受限，可能导致货币基金和理财的同业存款转向短债和回购融出，从而导致银行对非银的净融出明显下降，非银存款创造消失。11 月底，银行间回购市场，银行类机构对非银净融出余额4.74 万亿，较10 月底增长0.58 万亿，同比少增1.06 万亿。12 月以来，银行净融出继续明显少增，银行同业存单净融资大幅多增，预计12 月非银存款会继续明显萎缩。

    　　我们认为，非银存款大幅少增可能源自同业自律的前置影响，一方面理财货币基金减少银行存放，同时银行对非银净融出少增；另一方面，同业存款利率下降后，前期对公短期贷款和票据融资到期后不续增加。往后看，理财和货币基金存款规模仍高，后续仍有不少定期存款陆续到期不续，预计非银存款负增长会延续到明年二季度，继续会对M2 增速形成拖累。银行端，预计同业存款压降，同时会增加同业存单发行补充负债，并减少对非银行机构的净融出，从而形成银行同业资负阶段性缩表。由于压缩的是高成本负债和低收益回购，整体对银行边际息差形成正贡献，结算性同业活期占比高的银行更受益。

    　　投资建议：短期来看，政策部门和银行信贷进入年底收官阶段，中央经济工作会议已定调年内经济目标将顺利完成，年内各类政策和信贷再明显发力的空间可能有限，11 月财政力度阶段性回踩是一个印证。中期来看，中央定调明年“财政政策更加积极”和“货币政策适度宽松”，财政政策表述类比20 年，货币政策基调类比08 年，明年开年政策力度值得期待。参考08 年和20 年经验，预计随着本轮宏观政策落地兑现，经济和资本市场也将回升。虽然短期货币宽松导致银行息差承压，但经济恢复有助于中期息差回升，促进银行中收增长，降低不良生成，利好估值回升，看好银行板块系统性行情和长期夏普优势。本轮宏观政策将更加注重消费和资本市场中收占比高、结算性负债强的银行会更加受益，估值溢价有望再回归。

    　　风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；存款竞争及定期化加剧。

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