债券专题报告：利率从快速下行到盘整的经验规律

　　上周10 年国债利率连续下行了17bp，上周五10 年国债利率收于1.78%，创下历史新低。央行货币政策定调转向“适度宽松”，市场对于货币宽松预期升温，这是驱动利率持续下行的主要原因。后续利率是否会继续下行，还是进入震荡。我们将梳理2022 年以来利率从不断回落到进入盘整的经验规律，以供投资者参考。

    　　一、利率从快速下行到进入盘整的经验回顾

    　　我们梳理了2022 年以来，短期内债市利率快速下行到进入盘整的7 个阶段。

    　　1）2022 年7 月11 日-8 月18 日，10 年国债收益率从高点2.84%下行至低点2.61%，跨度29 个交易日，利率下行幅度23bp。2022 年7 月11 日公布的6月金融数据大超预期，但市场解读为利空出尽。7 月20 日，时任国务院总理李克强表示1“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来”，意味着超常规刺激基本面的宏观政策出台可能性小，这利好利率下行。

    　　8 月15 日，央行超预期降息（1 年期MLF 中标利率2.75%、7 天逆回购中标利率2.0%，均较前次下降10bp）进一步点燃了市场做多债市的热情。

    　　此后从上述降息时点到8 月21 日，超预期降息交易告一段落。8 月16 日时任总理李克强召开经济大省政府主要负责人经济形势座谈会，提到经济大省要“勇挑大梁”，发挥稳经济关键支撑作用诉求2。8 月下旬资金面收敛，叠加8 月22日央行召开部分金融机构货币信贷形势分析座谈会3，要求国有大型银行发挥带头和支柱作用，保持贷款总量增长的稳定性、增加对实体经济贷款投放、保障房地产合理融资需求等；8 月24 日国常会部署稳经济一揽子政策的19 项接续政策4；月末票据利率走高，显示实体融资开始改善，市场对经济预期出现修复，此后利率开始横盘震荡。临近9 月中旬开始见底回升。

    　　2）2023 年4 月18 日-2023 年5 月11 日，10 年国债收益率从高点2.85%下行至低点2.69%，跨度17 个交易日，利率下行幅度16bp。4 月18 日统计局公布了经济数据，其中投资偏弱。下旬30 年国债期货上市后持续走强，30 年国债期货的推出对30 年国债现券交易带来利好提振。4 月28 日中共中央政治局会议5判断经济形势好于预期，市场对于稳增长政策加码预期边际减弱。进入5 月后，利率进一步下行。但5 月中旬，央行MLF 未降息、A 股大涨等因素导致利率下行告一段落。此后利率进入震荡，直到6 月中旬后进一步下行。

    　　3）2023 年8 月10 日-2023 年8 月21 日，10 年国债收益率从高点2.65%下行至低点2.53%，跨度8 个交易日，利率下行幅度12bp。8 月中旬利率下行始于公布7 月金融数据不及预期，更关键的是8 月15 日央行超预期降息10bp，利　　率大幅下行。而8 月21 日，5 年LPR 报价未下调，利率开始见底回升。8 月25 日住建部、央行等多部委联合发布6《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》（“认房不认贷”）等地产放松措施进一步带动利率上行。8月27 日减半征收证券交易印花税7的提振股市措施，对债市情绪也有扰动。

    　　4）2023 年12 月21 日-2024 年1 月9 日，10 年国债收益率从高点2.64%下行至低点2.48%，跨度13 个交易日，利率下行幅度16bp。12 月21 日，18 家国股行下调存款挂牌利率是债市利率下行的起点，年底配置力量进一步助推利率下行。进入2024 年后利率延续下行，1 月8 日央行邹澜司长8谈到将综合运用多种基础货币投放工具，为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑，释放货币宽松信号，10 年国债利率下行突破2.5%。但1 月中旬后，市场关注基本面改善迹象，包括通胀环比走高和社融改善可能，以及超长期国债发行消息，利率从1 月10 日开始小幅上行。

    　　5）2024 年2 月18 日-2024 年3 月7 日，10 年国债收益率从高点2.46%下行至低点2.25%，跨度15 个交易日，利率下行幅度21bp。春节假期后利率开启阶段性下行，利率下行大背景是机构倾向于认为金融数据亮眼表现难以持续，并且 2 月20 日公布的5 年LPR 报价大幅下调25bp、2 月22 日多家银行下调存款利率等，以及3 月5 日两会政府工作报告中安排赤字率和广义财政力度相对温和。直到3 月7 日，利率阶段性下行告一段落。3 月中下旬开始公布1-2月经济数据，伴随出口、通胀数据较好，A 股走强，利率在低位波动加大。

    　　6）2024 年7 月19 日-2024 年8 月5 日，10 年国债收益率从高点2.27%下行至低点2.11%，跨度12 个交易日，利率下行幅度16bp。7 月18 日傍晚，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议公报9落地，基本符合预期，此后利率开始下行。7 月22 日OMO 降息10bp、7 月25 日央行超常规操作MLF 并降息20bp 等助推债市进一步走强。引发利率不再下行的关键因素是大行债券卖出力度加大，8 月7 日交易商协会对4 家农村商业银行在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送的行为启动自律调查10，这打压了市场情绪，利率短期内走出V 形。

    　　7）2024 年8 月28 日-2024 年9 月24 日，10 年国债收益率从高点2.19%下行至低点2.0%，跨度19 个交易日，幅度19bp。临近8 月底，信用债调整和理财赎回负反馈压力消退，进入9 月后虽然地方债发行可能加速，但债市情绪偏向多头。9 月5 日央行领导出席国新办发布会称“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间”11、9 月12 日针对全年增长目标的表述从“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”12转为“努力完成全年经济社会发展目标任务”13、9 月19 日美联储超预期降息50bp 等，这些因素均助推利率快速下行。但9 月24 日国新办举行新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况，释放加码稳增长的信号，这显著提振了股市信心，股强债弱，利率大幅上行。

    　　综合来看，利率从快速下行到进入盘整阶段的触发因素包括：1）稳增长政策出现超预期加码。比如9 月24 日开启的一揽子稳增长政策加码，使得利率短期不再下行，而进入调整。2）央行关注债市交易风险，机构面临的债市交易监管趋严。比如8 月7 日交易商协会对部分农商行启动自律调查。3）股市上行给债市带来短期压制。比如9 月24 日至10 月8 日股市走强；2023 年8 月28 日降低印花税，利率不再继续下行。4）经济数据改善。2024 年3 月中下旬开始公布1-2 月经济数据，伴随出口、通胀数据较好，A 股走强，利率短期不再下行，在低位波动加大。5）货币宽松利好兑现后，机构短期集中止盈。

    　　二、参考利率从快速下行到盘整的经验来看，当前利率或仍有下行动力，建议关注长久期利率债和超长信用债

    　　市场对于货币宽松政策预期较强，但是降准和降息政策还未落地；经济数据平稳恢复，上周五公布的信贷和社融数据并未超预期，宽信用还需等待；交易型机构或许存在适度止盈，但是农商行本轮仍有欠配，因而难以出现集中止盈。

    　　综合来看，引发当前债市阶段性调整的力量相对不足，当前利率或仍有下行动力。投资策略上，可以关注长久期利率债，地方债具有一定的性价比。此外，票息收益率相对较高的长久期高等级信用债也具有性价比。

    　　风险提示：货币政策不确定性，机构行为不确定性，过去经验对当下指示意义弱化导致结论可能存在偏差

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