固定收益周报：注重择券容错率

　　核心观点

    　　上周是政策意义上的关键周，但行情演绎存在明显分化，背后反映了年底交易抢跑、定价现实等微妙变化。向后看，我们认为股指可能阶段性震荡，但在政策基调小幅强化+流动性整体充裕的大环境下，震荡下沿不断抬高，板块活跃度仍高，仍可以积极寻找结构性机会。转债方面，我们整体观点转为偏中性，且进一步强调结构调整和择券的容错率。具体操作上，我们建议：

    　　1、继续削减高估值个券，尤其是正股弹性有限的大盘转债；2、择券重点仍在中小盘、新券和平衡略偏股的品种，但市场震荡阶段要特别注重容错率；3、正股层面，关注有波动率修复能力和空间的品种。

    　　股市研判：股指可能会阶段性震荡，关注反弹和结构机会近日交易明显存在三个分化：债市、海外及非机构较为乐观。背后主要有几点：1、债的表现可能反映了一定的抢跑交易；2、市场已由定价预期到定价现实；3、政策基调得到强化，震荡下沿有望不断抬高；4、非机构资金主导定价权的局面不会改变。我们对股市后市的判断有三点：1、政策预期落地而现实仍待改善，市场的做多合力进入政策效果验证期，股市可能会阶段性震荡；2、积极的政策基调有小幅强化，流动性充裕仍是有利条件，预计会继续加固甚至小幅抬升股指下限，震荡区间下沿附近逢调整仍是买入机会；3、中小风格的相对表现大概率能延续，但结构上更注重主线分化与平衡。

    　　配置关注：继续聚焦中小+成长风格，适度布局顺周期方向配置上：首先，继续聚焦中小+成长风格。逻辑是：1、货币政策适度宽松表述流动性继续改善；2、高层继续强调新质生产力和科技；3、盈利驱动还需等待。关注：1）AI 相关的数据要素等；2）半导体材料以及部分国产替代设备等；3）部分受益的创新药链条；其次，适度布局顺周期方向。逻辑：1）看好“稳楼市”+“积极财政政策”等表述；2）部分行业产能持续出清；3）需求端的结构性改善。关注：1）地产链相关的家电、建材等；2）基本金属等；3）农业等内需品种，规避前期涨幅较高品种；最后，市场活跃度仍很高的环境下，可继续寻找热门产业或热点题材。关注冰雪运动、情绪消费等。

    　　转债专题：转债估值近日表现及后市看法

    　　转债估值近日快速上行，隐含波动率由18 年以来10 分位数抬升至40 分位数附近。原因主要有：1、债市近日快速上行，固收类投资者对转债等资产需求提升；2、股市风格契合转债，中证2000 等小盘指数近日达新高；3、转债估值本就有一定的向上修复动力。后市来看，估值大概率还会小幅上行，但空间可能受制约。主要是估值很难回到之前的高位中枢，更建议关注股市风格、资金面带来的结构性机会。后续估值的几个观察点：1、对比历史时点，我们认为2024 年5-6 月转债估值是相对合理状态；2、关注不同品种估值，新券、偏股品种、大盘品种（仓位）、低平价品种（条款）。

    　　转债建议：转债观点转为偏中性，更注重择券的容错率近日转债估值有明显上行，短期主要是债基及保险等负债端小幅扩张和纯债机会成本继续下降所致。目前转债估值客观上虽不算高，但考虑到风险偏好转弱、转债生态及定价逻辑等不比此前，当下转债性价比被一定削弱，本周我们对转债观点转为偏中性，同时进一步强调结构调整和个券选择。操作上我们建议：1、继续削减高估值或高拥挤度个券，尤其是正股弹性偏低的大盘转债，也借此略微压缩仓位；2、择券重点仍是中小盘、新券和平衡略偏股的品种，但在市场震荡阶段要注重考虑容错能力；3、正股层面，减少纯政策博弈，继续布局供求出清、国资系科技，关注有波动率修复能力的品种。

    　　风险提示：转债供给冲击；债基赎回带来流动性冲击；个券退市或信用风险。

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