利率周报：有所抢跑的趋势

　　报告核心观点

    　　12 月13 日，我们对银行、券商、基金、保险、私募等投资者进行了问卷调查。结果显示，投资者最关注国内政策与特朗普新政，半数投资者看多十年期到1.5%，对货币政策给予更高置信度。我们认为，短期债市仍有惯性，但长端利率已经反映了30bp 以上的降息预期，对明年政策空间已提前定价。

    　　向下突破需要有新的触发剂，票息保护弱化后，交易的重要性明显提升，而趋势性逆转需要看到再通胀实现、融资需求回升。操作上，短期继续持有长端/超长端利率债，不再追涨，利好兑现等时点适度止盈。继续把握3-5 年信用债、二永债补涨机会，转债从偏超配转为偏中性。

    　　投资者最关注话题是国内政策与特朗普新政

    　　年底政治局会议与中央经济工作会议提到“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，尤其是后者直接推动债市收益率快速下行。货币降息空间和节奏依然是市场主线和博弈焦点。一方面，重提货币政策“适度宽松”意义重大，但另一方面，明年降息空间仍受到汇率、银行净息差等因素制约。财政政策方面，会议提到“更加积极”、“提高财政赤字率”、“增加发行超长期特别国债”、“增加地方政府专项债发行使用”，与市场预期一致。具体细节还需等待明年两会发布。海外方面，明年初“百日新政”，特朗普政策可能密集落地，对华关税政策节奏、幅度等都有较大不确定性，也留给市场博弈空间。

    　　投资者对明年经济和政策预期一致

    　　大多数投资者认为明年经济目标将设在“5%左右”，与我们的判断一致。当然，实现这一目标仍面临一定挑战。投资者普遍认为，明年拉动经济的主要抓手是消费，两大会议对消费的重视空前，或意味着政策思路正在从“投资”向“消费”的范式转变。对明年降息的判断，多数投资者选择全年降息40bp，明年一季度开始降息。但我们的观点认为，在信贷开门红、政策前置、抢出口等因素支撑下，一季度经济环比不会明显走差，尚不构成央行降息的强触发剂，降息触发剂仍需要关注外需、社融、价格信号和房价等。此外多数投资者认为明年赤字率将设置在4%，体现“超常规”。

    　　投资者对明年债市看法一致且仍较为乐观

    　　投资者普遍认为明年10 年国债低点为1.5%，高点为2.0%，反映出非常乐观的市场情绪。我们认为，若按照资金利率+期限利差定价，假设明年降息30-40bp，7 天OMO 降至1.1-1.2%，资金利率中枢降至1.3-1.4%，若给予较低的30bp 的期限利差，则10 年国债低点将在1.6-1.7%。但实际情况可能有所区别，乐观情形下，若明年关税等导致宏观压力较大，货币空间打开，债市才能再度定价更多降息空间，10 年国债可能进一步向下试探。高点来看，除非明年看到价格信号和融资需求的实质改善，否则10 年国债收益率或难明显超出2.1%。

    　　债市操作思路偏好波段操作、久期调节与权益暴露大类资产方面，投资者对美元等外币资产和股市的偏好度仍高。不过权益层面看，股指短期还难以摆脱震荡走势，关键会议落地后预计进入休整阶段。

    　　债市上，未来三个月多数投资者认为曲线更趋平坦化，不过我们认为不确定性较大，信用利差更趋于收窄。操作思路上，由于中期来看债市缺乏票息保护，并且将转入高频、低位震荡，交易的重要性上升，多数投资者偏好波段操作、久期调节和权益暴露，品种选择上偏好长端/超长端利率债、存单与转债。不过鉴于短期权益难有趋势性机会，我们建议转债操作基调以中性为主，更重视个券挖掘的容错率。

    　　风险提示：财政政策超预期，特朗普新政超预期，样本代表性不足。

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