唐人神(002567)：成本优化持续推进 出栏保持较快成长

　　2023 年业绩处于业绩预告范围内，2023 年及1Q24 业绩符合我们预期唐人神公布业绩：23 年营收同比+1.5%至269.5 亿元，归母净利同比-16.6亿元至-15.3 亿元，业绩承压主因猪价低迷，同时公司计提各类资产减值5.0 亿元。1Q24 收入48.8 亿元，同比-25.2%；归母净利-2.0 亿元，同比+1.4 亿元，2023 年及1Q24 业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　生猪出栏快速提升，饲料销量稳步增长。1）生猪：23 年/1Q24 收入51/13亿元，同比+6%/+8%。23 年/1Q24 生猪出栏量同比+72%/+21%至371/95万头，23 年商品猪/仔猪出栏占比91%/9%，1Q24 商品猪/仔猪出栏占比88%/12%。2）饲料：23 年营收201 亿元，同比-1.5%；23 年饲料内外销量同比+15%至708 万吨，我们测算外销量同增约5-6%至550-560 万吨。

    　　生猪养猪增效降本进展积极，资金实力保持稳健，1Q24 产能保持平稳。

    　　1）增效降本：公司23 年PSY约24-25 头/年，我们测算23 年完全成本约17.3 元/公斤，1Q24 或降至16.6 元/公斤。我们认为随种猪体系更换、管理及流程数字化、激励机制调整或进一步推进增效降本。2）资金稳定：23 年/1Q24 资产负债率64.8%/67.4%，1Q24 货币资金余额23.33 亿元，24 年银行授信总额达140 亿元，融资储备较为充足；23 年/1Q24 经营活动现金流净额5.4/-1.5 亿元，我们判断饲料业务贡献正向现金流。3）生产性生物资产及存货：23 年/1Q24 公司生产性生物资产4.56/4.49 亿元，存货25.47/27.12 亿元，考虑高性能种猪更换，公司能繁母猪产能或基本持平。

    　　生猪出栏成长具备产能基础，饲料业务贡献公司抗风险能力。1）生猪养殖：

    　　出栏量上，公司产能较充足，轻资产模式提供增长动能。公司预计其生猪产能基本满足24-25 年出栏规划，且公司计划新增育肥产能以“公司+农户”为主，其有望支撑公司24 年出栏量目标450-500 万头。成本优化上，公司搭建养殖专业人才队伍、推进“新丹系”高性能育种体系优化，我们认为有望促进生猪养殖增效降本。2）饲料：业务盈利能力稳健，协同提升公司抗风险能力。销量上，公司内部供应、外部大客户开发有望促进业务规模提升；吨利上，公司产品结构优化、产能利用率提升有望增强盈利能力。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持24/25 年净利润预测由2.25/5.97 亿元，当前股价对应2024/25 年37/14 倍P/E，维持跑赢行业评级。基于猪价景气恢复平缓，下调目标价12%至7.5 元，对应2024/25 年48/18 倍P/E，对应31%上行空间。

    　　风险

    　　生猪疫情风险；猪价及出栏量低于预期；饲料原料价格涨幅超预期。

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