图说中国宏观周报：量价视角看消费复苏

　　根据我们的估算，量与价对名义消费的拖累大致为“六四开”。在名义消费缺口加大的过程中，价滞后于量。展望明年，政策更加强调提振消费，并重视物价回升。我们认为，明年的消费恢复，从“量”的方面来看，以旧换新类商品可能是弹性较大的领域；从“价”的方面来看，基本必需品类的消费可能更为受益。

    　　今年第三季度，上市公司消费行业营收增速进一步下降，转为负增长。企业的营收和利润均按现价计算，和名义消费息息相关。当前名义消费缺口既有量的拖累，也有价的影响，二者的影响占比大致是“六四开”。我们将居民名义消费支出较疫情前趋势的缺口拆解为量与价两个部分。可以看到，2020-2022 年，名义消费缺口主要是量放缓导致的。而2023 年以来，量的缺口收窄，物价放缓对名义消费缺口的拖累加大，推动名义消费缺口进一步走阔。我们测算显示，截至3Q24，名义消费较疫情前趋势的缺口大约为9.7%，其中量的放缓拖累了6.0 个百分点，占名义消费缺口的61%；物价拖累了3.8 个百分点，占名义消费缺口的39%。

    　　在名义消费缺口扩大的过程中，价的变化滞后于量。2020 年之前，价和量增长平稳，二者的总体趋势较为一致。

    　　2020-2022 年，受疫情影响，先后两次出现量降价升的情况，这是因为疫情在影响需求的同时也制约了供给。2023年以来，随着疫情影响消退，供给和需求都有恢复，不过需求改善力度相对偏弱，需求缺口扩大，物价面临下行压力。在量重新恢复增长的同时，物价出现了连续6 个季度的放缓。

    　　展望明年，政策更加强调提振消费，并重视物价回升。12 月12 日，中央经济工作会议提出“大力提振消费”，将促消费、扩内需放在明年经济工作的首位。与此同时，会议还提出“注重目标引领，着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。这是近30 年中央经济工作会议首次提出“物价合理回升”，并将其与增长、就业并列作为“目标引领”1。

    　　明年的消费恢复，如果能够出现量价双升，消费额增长的弹性会更大。不过考虑到明年促消费政策可能以特定领域为抓手，我们预计实际消费增长可能更多集中在政策刺激领域；而物价走势惯性较强，具有滞后性，价格改善更有可能出现在本就供需格局良好、价格增长平稳的领域。

    　　从“量”的方面来看，以旧换新类商品或是明年增长弹性较大的领域。中央经济工作会议明确明年将会“加力扩围”实施“两新”政策2。我们预计，今年四季度消费品以旧换新的补贴力度估计在1000 亿元以上，对相关品类的零售额增速额外拉动10 个百分点以上。明年如果全年力度不减，补贴额将会有大幅增加。除了已有的汽车和八大类家电，未来扩围方向可能指向手机等消费电子产品，各类小家电产品等。

    　　从“价”的方面来看，基本必需品类的消费可能更为受益。过去一年，在多数消费品类增长持续放缓的同时，必需品消费保持了稳健增长，例如粮油食品、中西药品、饮料等。实际上，2020 年以来，居民消费八大项中，食品烟酒是唯一量与价都高于疫情前趋势的分项。中央经济工作会议提出“推动中低收入群体增收减负”、提高城乡居民基础养老金和医保财政补助标准3，都指向了低收入群体，而这部分群体消费结构中必需品的占比相对更高。此外，教育文娱、生活用品及服务等分项呈现了需求缺口较大但价格缺口较小的特征，意味着需求改善可能也会有利于其价格回升。

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