2025年信用债年度策略展望：央企加杠杆、金融稳杠杆、城投降杠杆

　　本报告导读：

    　　长久期中高等级二永债将演绎“核心资产”逻辑。关注化债受益区域3 年以内的城投债的结构性机会。央企产业债放量下收益率曲线完整的主体仍有利差压缩空间。

    　　投资要点：

    　　新框架下的流 动性视角择券。长久期中高等级二永债将演绎“核心资产”逻辑。特别国债补充国有大行资本金背景下，大行二永债供给或将弱化，长久期+高等级+流动性好+策略容量大的资产供给收缩，机构拉久期背景下，长久期中高等级二永债将演绎“核心资产”逻辑，10 年期国有大行二永债可能存在“抢跑”；关注化债受益区域的结构性机会。建议关注本轮特殊再融资债额度在有息债务占比较高，且2018 年后有息债务增速偏低的区域。财政化债对债务压力的缓释更为显著，并且未来经营性债务的债务负担相对较小，可以关注化债受益区域3 年以内城投债的结构性机会；央企产业债放量下的流动性溢价压缩空间。2025 年超长期信用债供给或将放量，一级新发放量有望带动二级成交活跃度抬升。“信用利率化”逻辑在央企产业债上将进一步演绎，可以关注收益率曲线完整且新发规模较大主体的利差压缩空间。

    　　“信用利率化”背景下，信用债流动性溢价的差异在信用利差定价中的权重抬升。非金信用债方面，剩余期限、新老券与债券类型成为重要的定价因子。二永债作为交易性品种，曲线完整度与策略容量成为重要定价因子。监管加强理财与信托合作监管，无论是平滑信托，还是自建估值，都会影响到投资收益在不同投资者之间分配的公平性。为了避免信用债市场的大幅波动，可能会采取新老划断、余额管理的方式，投资端对于增量资金的净值波动敏感性抬升，将更多以中高等级流动性较好的资产为主，净值化背景下银行理财风险偏好或将下行。

    　　中央成为稳增长扩投资的重要力量，“两重”、“两新”等成为重点支持领域。过去几年，央企净融资额放量共有三轮：2015 年-2016 年，央行多次降准降息释放流动性，实体经济融资成本显著下降，公开债较银行贷款具备成本上的优势；2018-2020 年，央企通过发行永续债实现降低资产负债率的目标。央企信用债每年净融资额位于5000亿元-6000 亿元之间，其中永续债净融资额占比过半；2024 年，央企成为稳增长扩投资的重要力量，重点支持“两重”、“两新”领域。

    　　金融稳杠杆，商业银行资本补充需求弱化。净息差收窄背景下，银行信贷投放节奏趋缓。特别国债补充国有大行核心资本，供给收缩背景下中长久期大行二永债成为核心资产。财政化债背景下，银行参与金融化债的动力或抬升。财政化债是一体两面，化债政策5 年节约利息约6000 亿意味着，银行需要挖掘新的信贷投放需求，银行参与金融化债的动力或将抬升。

    　　城投去杠杆：化债与退平台推动中长期逻辑分化。财政化债能够显著改善地方政府的现金流量表。金融化债则依赖于各地的金融资源、各级政府的资源协调能力与城投平台的资产质量。城投退平台与城投转型背景下，中长期投资逻辑或存在分化。财政化债政策落地以来，城投债（AA-）3 年期与5 年期走势出现分化，表明市场对于退平台后中低等级城投债的投资逻辑仍存分歧。

    　　风险提示：化债政策力度与效果不及预期；产业转型不畅；数据整理存在偏差；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。

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