利率策略周报：利率快速下行后的择券选择

　　本报告导读：

    　　利率快速下行后，跨年利率中枢下修至1.7%以上，持有高流动性债券仍是较优策略。但超长久期地方债、高评级长久期二永和中期存单的相对价值也开始凸显。

    　　投资要点：

    　　政治局会议和中央经济工作会议，同时提到了“更加积极”的财政政策和“适度宽松”的货币政策。我们认为，由于财政政策的生效时间相对较长，所需配套相对较多。这导致市场对跨年10 债中枢的判断下修，抢跑行情后持券仍是较优策略。我们对跨年10 债中枢的判断从2.0%下修至1.7-1.9%，短期内以6 个月-1 年期的存单价格作为10 债利率的底线，这主要是基于银行可接受成本的考量。故目前看，定义债市利率已经触底的意义不大。抢跑行情后持券仍是较优策略，尤其对于流动性好的资产如10 年国债、政金债和30 年国债安全性仍存。

    　　但需要注意，这种情况下除了流动性较好的资产外，有部分也在利率的快速下行中展现出新的投资价值。首先，新增地方置换债流动性增强，后续可能从纯粹的配置类资产转换为配置、交易双优的资产。近期30 年江苏债成交量多数保持在15 笔左右，已经与汇金债持平。我们认为，如果综合考虑2025 年的地方债持续大额发行推动一二级市场联动，销交类机构加力布局地方债交易撮合和做市，配置类机构（银行、保险等）对超长地方债的稳健配需求。这一地方债换手率上升的形势可能将继续延续并扩展，进一步压缩地方债利差，这对于超长地方债而言，价值提升更多。

    　　高评级二永债利差有一定走阔，长久期有一定投资价值。随着利率债的快速下行，当前大行二永与同期限国开债利差已经走扩至接近50bp，考虑到大行长期二永的不赎回风险仍然较小，流动性较佳，性价比相对凸显。在当前多头情绪浓郁压平曲线的背景下，后续二永债或存在博弈机会。

    　　目前存单期限倒挂较为明显，中短期存单后续可能出现修复式配置价值。存单利率倒挂在年末时有出现，主要是在利率下行的大环境下，机构在年末更倾向于配置长久期存单打底，以维持第二年全年的收益稳定。在目前还叠加了更为强烈的降息预期。从存单倒挂的情况看，3-6 月存单利率最高，或预示2025 年上半年（乃至一季度）降息落地的预期较高，而下半年则存在不确定性，在此背景下，随着时间推移，未来1-2 个月6 个月期限存单可能会跟随下行，1 年期-6 个月存单利差重新走阔。

    　　风险提示：市场一致预期调整，货币政策超预期收紧；经济复苏斜率超预期；债券供给超预期放量

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