两轮车行业更新报告：展望2025：以旧换新与格局优化共振 看好龙头景气向上

　　本篇报告回顾了2024年影响行业基本面和股价的两大因素—以国标修订实施为主的系列监管，以及电动自行车以旧换新政策，行业基本面与股价在这两大因素影响下呈现较大波动。展望明年，我们看好以新国标修订稿落地为代表的供给端优化与预期新一轮以旧换新的需求端刺激这两条主线，带来行业格局优化与需求提振，维持行业“推荐”评级，重点推荐雅迪控股、爱玛科技，看好龙头实现α与β的共振。

    　　回顾2024：1）作为价格战年份后的政策过渡年，2024 年行业基本面偏弱。

    　　龙头公司新国标修订稿内容悬而未决的情况下，经营策略偏保守；经销商面对监管趋严与标准切换，正常经营时间减少，动销及进货节奏受扰动，以旧换新政策效果释放有限。2）股价方面，经历了两次政策预期催化上行后，年末股价演绎从政策预期回归短期基本面。4 月电自新国标修订带来供给端优化预期、以旧换新政策带来需求拉动预期，共同驱动4-5 月股价上行，以旧换新预期带动8-9 月股价上行，年末股价演绎更向短期基本面回归，头部两大品牌受短期动销数据影响，股价走势有所分化。

    　　监管疏堵结合，刚需属性支撑需求韧性。1）2024 年行业监管分为强制性标准修订及实施以及电动自行车全链条安全隐患整治，与以往不同的是，本次监管针对性强且体现柔性，主要内容均针对消解安全隐患展开，突出强化安全责任溯源与提升生产厂商能力要求。针对居民与外卖员的痛点，加强配套充换电设施建设，引导即时配送企业承担应有责任，疏堵结合体现管理柔性。

    　　2）对于2025 年，针对新国标对产品和生产提出的新要求，我们认为主流需求为短途代步刚性需求，刚需属性支撑行业需求韧性，受限制速度与外观变化等影响有限。同时，生产端引导行业从组装到自主生产转变，生产端更高的投入要求通过提高行业参与门槛方式挤出尾部小厂，遏制劣币驱逐良币现象，利好份额向大型品牌集中。

    　　以旧换新堵点疏通，2025 有望释放更好效果。1）2024 年以旧换新出现年末效果优于旺季的现象，主要是前期切标去库及流程复杂、收旧要求高影响等因素影响抑制换新，11 月后标准切换完毕叠加换购流程优化、条件放宽，以旧换新效果释放更好；2）以旧换新堵点在今年暴露并得到疏通，经销商端换新模式基本跑通，再加上明年政策节奏更明确，2025 年以旧换新效果有望充分释放，其中头部公司有望通过获取更多定点门店、更强资金实力与更合规的经营，在以旧换新中更为受益。

    　　2025 年出货及股价节奏分析：1）补库驱动1 月出货增长确定性强；2）随着今年以旧换新堵点打通，如新一轮以旧换新25H1 落地，25H1 出货有望保持较好势头，股价有望在以旧换新兑现、出货数据较好+未来格局优化预期下呈现较好表现；3）部分投资人关注生产过渡期前集中囤货是否可能，我们认为需观察三个条件：存在生产与销售过渡期错期、2018 版车产品力明显优于2024 年新国标车型、以旧换新同时补贴2018 版与2024 版产品。4）25Q3基于“6+3”过渡期下，如存在提前囤货情况，则Q3 预期较为疲软，头部品牌新品产品力与中小品牌对比，以及新国标落地半年后对于格局优化的效果验证将影响这一阶段股价走向。

    　　投资建议：基于对于明年行业监管以及以旧换新两条主线的分析，传统品牌龙头雅迪控股、爱玛科技明年受益格局优化与换新需求带来的供需双向利好的确定性相对较强，强烈推荐雅迪控股、爱玛科技。

    　　雅迪控股：公司作为两轮车行业龙头，经过2024 年养精蓄锐，目前渠道库存极低、新品储备充裕，我们看好公司短期受益补贴落地与新规执行下经营修复，并在今年低基数与极低库存下呈现更大弹性。展望未来，公司越南二期工厂即将落地，同时积极布局东南亚、非洲各国，看好钠电落地后公司海外市场进一步打开。盈利方面公司，公司战略眼光领先，率先通过收购南都华宇、凌博电子布局核心三电环节，实现核心部件自产率提升，看好供应链垂直整合后盈利能力进一步提升。我们预计2024-2026 年公司归母净利润为20.02/29.39/33.85 亿元人民币，对应PE 19.8/13.4/11.7 x，维持“强烈推荐”评级。

    　　爱玛科技：对于2025 年，行业端新规落地优化格局、以旧换新刺激需求，公司产能补齐、渠道拓展潜在空间大，有望形成α与β共振，中长期看电动休闲三轮车行业逐步走向规范化，行业集中度较低，竞争环境较两轮车更优，公司徐州丰县三轮产能落地将帮助公司塑造第二曲线，在二轮市占率提升的同时补充三轮市场中长期增长动力。我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为19.92/25.27/28.88 亿元，对应PE 分别为18.4/14.5/12.7 x，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：突发安全事件、以旧换新政策不及预期、新国标新品产品力不及预期、消费力下降。

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