复苏的征途系列二：宽松预期下如何展望银行息差？

　　现有政策影响：202 5 年存款和同业负债成本将非线性加速下行

    我们基于国有大行2024 年中报数据，分析净息差结构。目前已经出台的政策影响尚未体现，未来当存款及负债成本率充分下行调整后，足够抵消贷款降息的冲击。

    　　存款方面，7 月、10 月两轮降息后，一年期/三年期/五年期定期存款的官方平均挂牌利率下降42BP 至1.38%，2023 年末该平均值为1.80%，目前下调影响尚未在财务指标上充分体现。

    　　2024H1 国有大行财报的平均定期存款付息率为2.48%，由于大额存单等产品导致财报付息率始终高于挂牌利率，2021~2023 年定期存款付息率普遍超过挂牌利率30~40BP 幅度。由此推算，后续财报的平均定期存款付息率至少下降到1.78%，较2024H1 存在接近70BP 降幅，下降节奏取决于存款期限，预计一年半内完成。此外，零售活期存款利率下调至0.1%，企业活期存款规范手工补息，综合测算存款端整体将对净息差带来约35BP 幅度的提升。

    　　下一步同业负债的付息率下降对于稳定净息差至关重要。目前同业存放的付息率较高，主要源于大客户议价能力强，我们预计此前活期非银同业存款的付息率一度高达1.7%~1.9%，按监管要求未来对标7 天OMO 利率1.5%，降幅20~40BP，国有大行的同业存放中活期占比普遍很高，测算降息30BP 将平均改善净息差约2BP。债券融资中，同业存单的期限短、重定价节奏快，今年以来新发行利率持续下降，12 月利率较年初、年中下降约90、27BP，假设付息率下降60BP 将平均改善净息差约2BP。此外，9 月降准50BP 也能改善净息差1~2BP。

    　　贷款方面，新政策下按揭贷款存量收益率下降至3.3%左右，较2024H1 降幅超过70BP，而企业贷款和非按揭零售贷款参考一年期LPR 降幅35BP。此外，如果考虑金融投资等其他生息资产收益率也下降20BP，总体资产端收益率对净息差的影响合计约35BP。

    　　从测算角度，如果现有政策的效果充分体现，资产端对净息差的拖累幅度将小于负债端改善，理论上净息差可能小幅回升。但现实中可能由于需求疲弱，导致实际贷款利率的降幅高于政策力度。此外，贷款的降息短期内就会完全兑现在财报中，存款则需要等待到期。不过即便考虑以上因素造成的偏差，预计最终2025 年净息差的同比降幅也将控制在10BP 左右。

    　　宽松预期展望：对称降息+控制节奏+降准支撑净息差相对稳定

    目前新一轮货币宽松开启，但考虑当前银行净息差处于过低水平，且监管层维护净息差稳定的意图清晰，预计2025 年贷款降息的力度和节奏仍然会受到约束：1）降息必然是存贷款对称，且长期限存款的降幅更大，同时在非常宽松的环境下会引导同业负债利率更快下行。2）时间节奏上，难以在年初直接一次性大幅降息，否则负债成本尚未调整充分，短期对净息差的冲击过重，判断上半年降息幅度控制在20~25BP，上半年净息差的压力较重，下半年企稳回升。

    　　3）进一步降准，目前大型银行存款准备金率8.0%，每降低1pct 能改善净息差2~3BP。

    　　投资建议：依然看好银行股低估值及红利价值重估2025 年银行股的核心优势依然是低估值、高股息、低持仓，估值修复的方向并不受市场风险偏好约束。国债收益率和机构资金成本加速下行的过程中，对股息率的容忍度持续提高。重点推荐招商银行、国有大行，以及杭州银行为代表的PB-ROE 优势突出的区域银行。

    　　风险提示

    　　1、社会实际融资需求持续低迷；2、经济压力导致银行资产质量明显恶化。

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