债券日报：债市或进入新一轮政策等待期

　　周一，统计局公布数据显示：（1）2024 年1-11 月固定资产投资累计同比增3.3%，预期增3.4%，前值增3.4%；其中房地产投资累计同比-10.4%，前值-10.3%。（2）11 月社会消费品零售总额同比+3.0%，预期+5.3%，前值+4.8%。

    　　（3）11 月规模以上工业增加值同比+5.4%，预期+5.2%，前值+5.3%。（4）11月城镇调查失业率5.0%，前值5.0%。

    　　一、债市进入新一轮“稳增长”等待期

    　　（1）11 月经济概览：工业、地产销售是亮点，内需分项多有降温。按生产法测算11 月月度GDP 增速或回落至5.5%左右（10 月在6%附近），经济动能环比走低。9 月以来一揽子增量政策的效果再边际弱化，服务业、基建与地产投资反映的建筑业生产增速均有下降。

    　　需求端，11 月社零、基建投资、制造业投资等增速均有回踩，高频数据也指向经历短暂脉冲之后，“稳增长”政策影响开始转弱。

    　　（2）基本面视角：债市破新低的三点理解。1）11 月数据验证政策效果减弱、“弱修复”格局并未扭转，方向上仍利多债市。2）两大重要会议定调，加力稳增长的方向确认、但细节不多，宏观政策层面的阶段性“利空”出尽。3）四季度数据不弱，但目前市场已有预期，预计后续扰动有限。

    　　总结：经济基本面环比9-10 月出现放缓迹象，且短期内或也难有显著掣肘债市的因素，方向上依然支撑债市走强。节奏上，明年两会前后或是第二轮“稳增长”酝酿发力的阶段，市场也在等待两会给出更明确的政策细节和规模指引。

    　　在此之前，基本面的影响或比较有限。短期继续聚焦地产成交、房价对经济预期的影响，尤其是“以价换量”的改善，以及新政以来的成交量级能否保持。

    　　二、11 月经济数据解读：政策脉冲弱化，需求多有回踩1、基建：11 月基建投资（不含电力）同比降至3.3%，淡季效应显现、施工节奏放缓，叠加电力投资增速持平，广义基建增速跟随下移至9.7%。

    　　2、房地产：（1）11 月住宅销售面积同比回正，系2023 年“小阳春”后首次。

    　　（2）11 月房地产投资累计增速-10.4%，当月增速约-11.6%、降幅收窄0.7pct。

    　　分项来看，竣工、施工增速走弱，新开工增速持平10 月。

    　　3、制造业投资：11 月制造业投资累计同比+9.3%，测算单月同比+9.3%，较10月下滑。增速领先的包括：食品制造、纺织业、有色金属冶炼。结构上，中上游投资放缓，汽车等下游增速边际改善。

    　　4、社零：11 月社零增速回落至3.0%、弱于预期。其中，（1）网上商品零售同比-2.7%，双十一促销效应前置，造成基数错位、拖累同比读数下滑。（2）餐饮消费略有回升，或与部分城市发放消费券提振有关。（3）商品零售：家电依然居前，汽车消费也继续改善，“以旧换新”影响持续释放，而基数错位下，化妆品、通讯器材等网上零售强相关的消费同比大幅走弱。

    　　5、工业：11 月制造业生产增速继续走高，单月增速升至+6.0%，采矿业、能源生产供应业增速均有下滑。一揽子增量政策提振生产积极性、“抢出口”与年尾备货效应或也有支撑。

    　　风险提示：后续公布的经济数据超预期。

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