策略周报：主动配置型外资的趋势拐点仍需等待

　　核心观点：主动配置型外资的趋势拐点仍需等待上周港股冲高回落，内外资分歧的局面仍在延续，关注本周FOMC 会议后海外流动性边际收紧压力。重点变化上：1）外资，主动配置型外资净流出港股规模扩大、连续9 周净流出，或与政策预期在力度上的波动、圣诞节前落袋为安有关；2）南向，上周净流入规模维持高位，哑铃型加仓高股息和新经济板块，并呈现一定高低切换特征；3）产业资本，回购力度接近4 月水平，回购事件数增加，回购额、回购市值比小幅回落，处于2023 年以来70%左右分位；4）空头，恒生指数日均沽空比例连续三周回落，单日来看自上周一低点逐渐回升，但当前仍处于10%左右的历史低位。

    　　外资动向：主动配置型外资连续9 周净流出

    　　12 月5 日至12 月11 日，以EPFR 口径统计的配置型外资转为净流出港股，净流入ADR 规模扩大。配置盘，港股主动外资净流出规模扩大至4.58 亿美元（vs 前一周净流出2.13 亿美元）、连续9 周净流出，被动外资亦转为净流出0.58 亿美元（vs 前一周净流入4.66 亿美元）；交易盘，我们测算的交易型外资净流出规模扩大至42.41 亿美元（vs 前一周净流出38.52 亿美元）。

    　　尽管12 月FOMC 会议降息25BP 或为大概率事件，但近期较强的美国通胀和经济数据下美债长端利率、美元指数或仍有向上反复风险，港股主动配置型外资何时结束净流出并转向趋势性净流入仍需观察。

    　　南向资金：净流入规模维持高位，哑铃型加仓高股息和新经济上周南向净流入规模245.78 亿人民币，维持高位，南向交易占比小幅回落至43.91%。截至12 月16 日收盘，AH 溢价收窄至145 左右。根据我们构建的AH 溢价模型和敏感性分析，随着美元指数中枢抬升，新的AH 溢价合理波动范围大致为142-149，目前AH 溢价基本处于合理区间。行业维度，上周银行、商贸零售、通信、电子、电力南向资金净流入规模居前，传媒、石油石化净流出规模居前；轻工/消费者服务/食饮/银行/电子等AH 溢价处于相对高位，传媒/家电等降至相对低位。个股维度，上周南向净流入规模居前的个股包括阿里巴巴-W/建设银行/中国移动/商汤-W/比亚迪电子等。

    　　产业资本：回购力度接近4 月水平

    　　整体来看，当前港股市场回购力度与4 月水平相当：上周回购案例数265起，较前一周增加7 起，位于2023 年以来90%分位以上；回购额51.36亿港元，较前一周减少0.60 亿港元；回购市值比小幅回落至万分之0.97；后两者均位于2023 年以来70%分位左右。行业维度：1）考察回购额，软件与服务、保险、银行等回购额居前，运输、资本货物等回购额环比提升，保险、银行等回购额环比回落；2）考察回购市值比，软件与服务、保险、医药、运输等回购市值比居前。个股维度，回购额居前的个股包括腾讯控股/友邦保险/汇丰控股/快手-W/广汽集团/中远海控/新秀丽等。

    　　情绪跟踪：港股互联网沽空比例明显上升

    　　1）估值与风险溢价：上周恒生指数PETTM 小幅回升至9.06x，风险溢价（相对美债）回落至6.64%，仍处于滚动5 年均值附近；2）空头头寸：上周恒生指数日均沽空比例回落至10.04%，连续三周下降，单日来看上周一最低回落至8.38%，此后逐渐回升；其中，港股互联网沽空比例回落至14.33%，港股地产沽空比例回落至11.83%；3）看跌看涨期权比率：上周恒生指数看跌看涨期权比率回升至0.83；4）权证成交额：上周香港衍生权证成交额回升至55.87 亿港元，但占主板总成交额比重小幅回落至3.06%。

    　　风险提示：估算模型失效；数据统计口径有误。

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