居安思危：2025年债市需要关注的五大风险

　　本报告导读：

    　　居安思危，我们认为2025 年债市需要关注以下五方面的风险：货币政策和降息的超预期空间被过度消耗、政策合力下消费的作用、价格修复支撑名义利率的可能性、低票息环境下债市低效率“内卷”、低利率环境下固收市场负债端的系统性变化。

    　　投资要点：

    　　2024-2025的跨年行情中利率下行幅度较大，居安思危，我们认为2025 年最需要重点关注的是以下五方面的风险：（1）货币政策和降息的超预期空间被过度消耗；（2）政策合力下，消费的作用；（3）价格修复支撑名义利率的可能性；（4）低票息环境下的“零和博弈”，债市低效率“内卷”；（5）低利率环境下固收市场负债端的系统性变化。前三者发生的可能性较小，但一旦发生就会造成债市利率的趋势性反弹，其发生时点最早可能在2025 年中。而后两者发生的可能性较大，或推动债市进入“低波动但低收益”的环境，造成资管产品收益不足，负债流失。建议在后两者发生时，转为持有自营类机构配置较多或流动性较好的资产，如10、30 年期的国债政金债和地方债等。而前三者发生时，则需缩短久期，应对债券利率中枢上行。

    　　货币和财政政策层面，关注两方面风险：货币政策和降息的超预期空间被过度消耗，政策合力下消费的作用：（1）对于货币，我们认为利率能够流畅下行而非“内卷交易”，需要资金和债券仍有一定的息差垫。从货币政策表述、国内现实需求和外部汇率掣肘三方面看，我们认为降息60BP 的可能性较低，更大幅度降息的可能性则更小。

    　　（2）对于财政，2025 年财政政策加力有确定性，但如果财政发力只作用于化债，对经济仍然是去“包袱”而非直接刺激的范畴，对债市冲击难有质变。而如果后续财政在化债之外，快速进行对消费特别是服务消费的刺激，我们认为是有可能对经济形成更强驱动，并进一步引发利率回调的，尤其是搭配对国民收入分配格局的优化。

    　　经济数据层面，价格有可能成为名义利率回升的重要支撑。当前名义利率的低位实际上是通胀走低主导的，实际利率中枢下沉但幅度可能较为有限，引导价格修复的难度要比推升实际经济增速的难度更低。我们认为主要有三方面因素可能向上牵引通胀：（1）提振消费政策驱动服务业率先修复：服务消费相比商品消费的优势在于相对刚性的供给和更强的劳动力吸纳能力；（2）汇率波动引发的输入性通胀：人民币的贬值风险不仅局限在对美元汇率的层面，对一篮子货币的币值可能都会承压；（3）三是供给端的优化尤其是地产收储的推进：地产行业单一体量大，而且解决问题的路径也相对明晰。

    　　机构行为层面，关注低票息环境下的“零和博弈”，债市低效率“内卷”，以及低利率环境下固收市场负债端的系统性变化。（1）当下市场追逐的资本利得本质上是提前兑现未来票息，故票息支撑了债券市场的“正和博弈”，否则资本利得可能转为兑现交易对手票息的“零和博弈”。后续债市可能演绎三个主要阶段：利率快速下行、双向大幅波动、回归窄幅波动。（2）低利率环境中，投资债券的收益率将系统性降低，债券类资管产品在机构和居民资产配置中的定位会有变化，负债端更为“不稳”。对于机构，债券类资产作为流动性管理工具的“功能性”可能更重要，需要更关注债券的流动性；对于居民，低收益的背景下固收产品回归本源，低风险的重要性提升。

    　　风险提示：宽货币尤其是降息幅度不及预期，增量财政政策超预期，通胀显著回升，债市机构行为特征变化。

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