固收专题研究：广义财政视角看经济和市场

　　报告核心观点

    　　新旧动能切换的背景之下，政府收入中枢变化对广义财政活动有所制约。我们将财政赤字划分为三个层次，并讨论对经济的影响，总结出如下规律：第一，各个层次的财政赤字对边际增长的拉动效率呈现降低趋势；第二，财政到经济存在“两本账赤字→预算外赤字→宽信用→增长”的传导链条，地方政府行为、宽信用为两个关键环节；第三，不同的财政支出影响存在结构性差异；第四，对于价格影响不明显，需结合供需综合分析；第五，对于流动性的利好明确。向前看，预计明年三个层次的赤字皆会有所提升，流动性与政策预期支撑股市中枢，但债市趋势逆转还得看价格信号和融资需求。

    　　财政赤字对经济的拉动效率与传导次序

    　　我们将财政赤字划分为三个层次，从拉动效果来看，各个层次的财政赤字对边际增长的拉动效率呈现降低趋势，可能与投资的边际报酬递减，债务以新换旧滚续、城投融资受限等相关。从传导次序来看，财政到经济存在“两本账赤字→预算外赤字→（居民和企业）宽信用→经济增长”的传导链条。广义赤字更多代表政策立场，往往更为领先（逆周期性），且实际的狭义赤字率可能比官方赤字率更为领先；预算外赤字更多是政府类项目的配套资金，对应地方政府活动，受到激励机制和项目进度的影响，更贴近实物工作量；企业和居民端的宽信用是准财政到经济增长的核心环节。

    　　财政赤字对经济结构、通胀和流动性的影响

    　　结构性来看，不同的财政支出用途对经济的拉动效果存在差异，影响链条也呈现出结构性变化。基建类支出对基建投资存在一定的领先，但拉动效率存在减弱倾向；而民生支出对社零的领先性在疫后相关性有所增强，印证消费端刺激可能更有空间。对于价格，价格压力往往会催生政策发力，但财政发力之后能否推升通胀并不明确，通胀回升需要看到供需错配的收敛。对于宏观流动性，财政赤字的利好相对明确，且在广义财政的扩张初期就有所表现，而无需等到准财政赤字的扩张，但宏观流动性的流向可能有不确定性。

    　　财政赤字对市场的影响

    　　对于股市而言，财政赤字扩张一般对股市有所提振，主要的原因在于流动性宽松+政策预期的逻辑，且在广义赤字扩张初期便有所反应，有些时候股市走势可能会更为敏感，且在估值层面的相关性更强，反映出政策拉动的特征。

    　　不过，上涨的弹性和持续性还取决于广义财政对经济的影响，即现实端的验证。对于债市而言，债券收益率和广义财政的同步性不强、甚至反向。利率下行和财政加力都是弱现实的反映，政策预期可能对利率形成短期扰动，但利率趋势性回升还需要广义财政传导至经济现实，即需要见到再通胀和（居民或企业）宽信用。

    　　展望明年财政赤字及其影响

    　　向前看，明年预算赤字率预计为4%左右，广义财政或可达到14 万亿（包含化债），准财政增量或在2-3 万亿，央企加杠杆的趋势看似明确。股市方面，明年广义赤字扩张+适度宽松的货币环境，对流动性而言偏利好，政策预期也偏有利，维持整体中枢底部抬升的判断，但弹性还需考虑外部流动性和经济基本面的验证，波动可能有所增大。债市方面，企业和居民加杠杆意愿相对偏弱的背景下，债市的根基一般不会动摇，趋势逆转还得看价格信号（看到供求失衡问题，效果还不清晰）和融资需求（政府和央企加杠杆，企业意愿待修复），但市场大幅抢跑的情况下，操作难度明显上升。

    　　风险提示：财政政策力度不及预期、政策对经济的传导存在阻点。

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