固定收益：货币线性+财政非线性 债市下行动力仍在

　　事件描述

    　　上周（12 月6 日-12 月13 日，下同）债市收益率再度明显下行，10 年期、30 年期国债收益率分别从1.95%下行至1.78%、从2.16%下行至2.01%，其中，30 年期国债收益率距向下突破2.0%关键点位仅一步之遥。信用品种也普遍下行，5 年期和1 年期二级债分别下行11bp 和7bp，1 年期同业存单下行11bp 至1.64%。中长久期高低等级信用债表现均较好，3 年期AAA和AA-中票分别下行11bp 和10bp。

    　　事件评论

    　　线性的货币。当前债市收益率快速下行，最大的原因在于降准降息预期。央行的货币政策操作具有线性特征，2020 年以来短端OMO 政策利率基本保持1 年降息两次、一次降息10-20bp 的线性规律。当前MLF 和OMO 利差保持在50bp 左右，5 年期LPR 和OMO利差保持在210bp 左右。10 年期国债收益率对短端利率调降作出线性反应，我们构建的10 年期国债收益率定价模型显示，10bp 短端资金价格的下行约可以带动3bp 的收益率下行，10bpMLF 利率调降大约可以带动6bp 的收益率下行。

    　　央行的降准也具有线性特征。降准本质上是通过提高货币乘数的形式扩大M2。假设社融增速保持当前增速7.8%，由于明年货币政策定调“适度宽松”，若M2 增速也提高至与社融增速一致。分两种情形假设央行提供广义M2 的方式：1）央行明年继续压降存量MLF规模，通过债权形式投放的基础货币有限，一年投放基础货币1 万亿；2）央行明年加大基础货币投放力度，通过公开市场操作或者结存利润上缴等形式进行投放；两种假设下降准空间分别为50bp、20bp。若明年央行货币宽松超过预期，则降准幅度可能会更高。

    　　财政具有非线性特点。首先预算内财政增速跟经济之间虽然是正相关，但并非线性。当经济增速较高时，财政具有“加速器”效应，财政增速高于实际经济增速；当经济具有下行压力时，财政增速反而会低于经济增速。其次财政具有多重目标特点。当前财政的重心更多关注经济高质量发展以及防风险：1）地方隐性债务不得新增，这是红线和底线。2）金融体系不鼓励银行追求“规模情结”，更多注重信贷资源高质量增长。3）地方经济不追求“大干快上”导向，而是注重高质量发展。以上财政目标下，社融增速短期内难以迅速提高。历史上看财政目标重心也曾向逆周期调节倾斜，例如2008 年、2015 年、2020 年 ，其对应的是社融增速的非线性快速提高。城投债净融资也具有非线性特点。

    　　当前债市定价了一次降息和一次降准预期。如果MLF 利率从2.0%调降至1.8%，或拉低10 年期国债收益率12bp；短端OMO 利率从1.5%调降至1.3%，而DR007 有望回到政策利率下（约1.2%），或拉低10 年期国债收益率约15bp；合计大约可以带动10 年期国债收益率下降27bp。10 月底的10 年期国债模型显示按照基本面定价的10 年期国债收益率在2.05%，当前1.7%左右的10 年期国债收益率恰好定价了一次降准降息。

    　　债市定价线性的货币降准降息及财政的非线性变化。当前债市趋势性下行动力仍在，久期策略仍占优，推荐做平曲线，存单及短端或受益于宽货币逻辑，长端利率债更具资本利得。

    　　10 年期国债收益率充分下行后，可适当关注兼具票息及补降逻辑的长久期信用债机会。

    　　风险提示

    　　1、财政发力超预期；2、货币政策不确定性；3、数据统计存在误差或有遗漏。

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