固收视角：支出节奏影响需求端读数

　　事件

    　　2024 年12 月16 日，国家统计局发布11 月经济数据：

    　　1）中国11 月规模以上工业增加值同比增5.4%，预期5.2%，前值5.3%。

    　　2）中国1-11 月固定资产投资同比增3.3%，预期3.4%，前值3.4%。其中，中国1-11 月房地产开发投资同比-10.4%，预计-10.2%，前值-10.3%。

    　　3）中国11 月社会消费品零售总额同比增3%，预期5.3%，前值4.8%。

    　　4）11 月份，全国城镇调查失业率为5%，前值5%。

    　　（本文市场预期均为Wind 一致预期）

    　　点评

    　　1、11 月需求端数据呈现出明显的回落倾向，但我们认为更多是支出节奏的原因。

    　　一是，市场较为关注11 月社零明显回落，但可能更多源于双十一前置导致的错位效应，广谱性消费更多延续修复走势。

    　　几个证据：（1）11 月以商品零售回落为主，餐饮服务（4%，+0.8Pct）维持修复，商品中汽车零售（6.6%，+2.9Pct）同样维持修复；（2）商品结构上，上月增长最快的服装、化妆品、通讯器材、办公用品、家电等回落最为明显，对应双十一的促销品类，不过综合两个月来看均较Q3 有显著修复；（3）区分限额上下看，主要是限额以上拖累，而限额以下零售（4.6%，+0.1Pct）延续修复；（4）区分线上线下来看，实物商品网上零售额由10 月的11.3%下滑至-2.6%，拖累商品零售约4 个百分点，线下商品零售增速反而较10 月有所提高。

    　　二是，投资端在季中月份可能会有所回落，待到季末再度冲量，剔除掉这一因素来看制造业投资和基建投资表现不算差，但地产投资仍有较强惯性。

    　　2、供给端一定程度剔除了支出错位的影响，工增同比5.4%，服务业生产指数6.1%，生产法核算的月度GDP 拟合在5.2%以上，基本属于平稳运行，能够完成全年目标。

    　　3、因此，客观来看11 月经济总量不算弱，剔除支出节奏错位的影响，基本延续了9 月以来的修复态势，综合10-11月数据来看，当前的经济水位处于较Q3 明显改善的位置。不过，经济的结构分化依旧明显，政策拉动的特征非常明显，最贴近政策端的指标相对更强（高能级城市地产销售、房企信贷、广义基建、限额以上零售等），而临近内生动能的部分（地产投资、新开工、价格信号等）的弹性还不强，供给强于需求的情况还没有根本改善，再通胀和宽信用的前景还需要观察。

    　　4、市场启示：

    　　债市对经济总量基本钝化，更关注数据中的利多因素，如社零读数等，反映了交易因素的惯性，更本质是还没有看到再通胀和居民与企业宽信用的信号，微观因素对宏观政策的传导也还有制约，利率的趋势性暂未改变。但长端利率可能对明年政策空间已提前定价，票息保护弱化后，交易的重要性明显提升。操作上，短期继续持有长端/超长端利率债，不再追涨，利好兑现等时点适度止盈。继续把握 3-5 年信用债、二永债补涨机会，转债从偏超配转为偏中性。

    　　股市方面，市场仍呈现出一定的政策博弈特征，消费零售板块上涨，反映对中央经济工作会议中相关内容的定价，后续在政策基调小幅强化+流动性整体充裕的大环境下，预计股市震荡下沿不断抬高。但在整体政策博弈逐渐消化之后，市场可能进入阶段性休整阶段。

    　　工增平稳略升

    　　11 月规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，较上月上行0.1pct，高于Wind 一致预期的5.2%；两年同比6.0%，较上月上行1.1pct。服务业生产指数同比实际增长6.1%，较上月下行0.2pct，两年平均同比5%，较上月下行0.1pct，基本平稳。

    　　11 月工增平稳略升，与高频开工率略强于季节性、PMI 生产指标上行等表现相一致，政策发力、抢出口等对生产活动有支撑。制造业供需当月有所恢复，整体呈现主动补库状态，但生产表现强于需求格局未改。具体来看，行业表现分化明显，上中游行业边际修复，下游行业表现分化，政策支持、以旧换新、设备更新与新基建等是主要支撑，汽车、通信电子、有色与化学原料增速相对领先。

    　　上游方面，黑色生产有所修复，基数效应扰动明显，两年平均同比略有下滑，虽然地产热度、政策预期与钢厂补库等对生产有支撑，但地产投资端强度支撑不足的大背景下，黑色生产震荡运行；化工生产边际回升，与PTA、聚酯开工率等持续修复相一致；非金属生产有所修复，资金到位加快对生产有支撑，实物工作量略有跟进；中游方面，汽车供需两旺，但价格可能更为关键；设备更新政策对通用、专用与电气生产的利好延续；下游方面，通信电子与橡胶制品增速维持较高水平，外需抢出口等可能有一定带动。

    　　地产销售和投资继续分化

    　　11 月房地产开发投资同比-11.6%，较10 月小幅回升0.8 个百分点，1-11 月累计同比-10.4%。施工链条上，11 月新开工面积同比回落0.1 个百分点至-26.8%，竣工面积同比回落18.7 个百分点至-38.8%；存量施工面积同比-12.7%，较上月下滑0.3 个百分点。10 月到位资金增速同比继续上升6 个百分点至-4.8%，其中国内贷款（-3.8%，+5Pct）、自筹资金（-15.7%，+7Pct）定金及预收款（5%，+8.9Pct）、按揭贷款（-0.4%，+8.4Pct）增速均有回暖。11 月商品房销售额（1.0%，+2.0Pct）和销售面积（3.2%，+4.8Pct）时隔一年半首次转正。

    　　整体看，地产链延续修复格局，且12 月高频尚有持续性，尤其销售端（转正）和房企融资端（经营性和融资性现金流均有好转）改善明显，但仍有所反复，投资端仍有较强惯性，新开工维持低位，并拖累施工和竣工乏力。

    　　地产链的传导仍在初期阶段，一方面面临经济循环的惯性，另一方面需要完成从量到价，从销售到库存再到投资的传导，这些可能都还需要时间。从租售比等估值因素反映房价存在一定的企稳契机，我们期待明年去库存政策加速落地后，地产拖累可能有所收窄，但政策的落地效果还需进一步观察，市场对于地产链的预期可能还处于磨底阶段。

    　　广义基建维持高位

    　　11 月全口径基建投资同比9.7%，维持在相对高位，不含电力基建同比增速小幅回落至3.3%。考虑到季中月份投资本就存在一定的回落倾向，11 月基建表现并不算差。中央经济工作会议提到，“各项工作能早则早、抓紧抓实”，预计未来一段时间基建有望维持韧性。当然，人大常委会提到“对未纳入预算安排的政府支出事项和投资项目一律不得实施”，“监管问责更严”，微观上项目推进还存在制约因素，尤其是边际回报率降低的传统基建，基于两重的新基建可能更为受益，央企加杠杆迹象显现。

    　　制造业投资维持韧性

    　　11 月制造业投资同比9.3%，1-11 月累计同比9.3%，维持较强韧性。设备工器具投资仍是主要支撑，11 月设备工器具投资同比维持在13.6%的高位，继续拉动制造业投资约4 个百分点，传统行业投资增速维持在较高水平，有色（20.7%）、食品（31.6%）、纺织（23.6%）、农副（14%）、金属制品（20.6%）等，与此相印证；设备行业（通用设备20.3%、专用设备10.2%）强于整体投资；而前期高增的电气（-7.9%）延续负增。

    　　制造业投资的主要支撑仍在设备更新方面，中央经济工作会议强化两新支持，但着墨更多在“消费品以旧换新”，关注设备更新补贴的持续性以及可能存在的透支效应；部分新兴行业投资收敛对于产能出清的方向偏利好，但弹性需要传导、且面临外部扰动；而基于利润的内生性投资动能可能还有待强化。

    　　社零回落主因“双十一”前置

    　　11 月社会消费品零售总额同比3%，较10 月回落1.8 个百分点；11 月季调环比为0.16%，社零读数有所回落，我们认为主要原因在于双十一前置导致的错位效应，广谱性消费仍维持温和修复态势。几个证据：（1）11 月以商品零售回落为主，餐饮服务（4%，+0.8Pct）维持修复，商品中汽车零售（6.6%，+2.9Pct）同样维持修复；（2）商品结构上，上月增长最快的服装、化妆品、通讯器材、办公用品、家电等回落最为明显，对应双十一的促销品类，不过综合两个月来看均较Q3 有显著修复；（3）区分限额上下看，主要是限额以上拖累，而限额以下零售（4.6%，+0.1Pct）延续修复；（4）区分线上线下来看，实物商品网上零售额由10 月的11.3%下滑至-2.6%，拖累商品零售约4 个百分点，线下商品零售增速反而较10 月有所提高。

    　　中央经济工作会议将提振消费作为明年的首要任务，主要抓手在“实施提振消费专项行动”和“两新政策加大扩围”两个方面。其中，“消费专项行动”更多对应消费场景和消费供给，“两新”则对应需求端。以旧换新增量+扩容是一致预期，若从大件消费拓展至小件消费（可负担性更好），从耐用品向非耐用品和服务消费（透支效应更小），拉动效果有望更为显著和稳定，有望成为明年内需主要的增量来源。此外，化债背景下社会集团零售可能也有一定的修复空间，不过内生动能的改善还需要进一步观察，贴近C 端的非耐用品和服务、以及贴近G 端的零售可能会有更好的边际表现。

    　　农民工就业有所改善

    　　11 月全国城镇调查失业率为5%，与上月及上年同期持平；31 个大城市城镇调查失业率为5%，与上月及上年同期持平。农民工就业有所改善，外来户籍人口失业率4.8%（较前值+0pct,去年同期变化为+0pct），外来农业户籍人口失业率4.4%（较前值-0.3pct,去年同期变化为-0.2pct），可能反映当前大城市服务业的修复状态。就业人员平均工作时间保持高位48.9 小时/周（较前值+0.3pct）。

    　　分行业看，11 月PMI 从业人员12 个月均值制造业/建筑业/服务业分别48.04%（较前值环比+0.01pct）、44.33%（较前值环比-0.63pct）、46.43%（较前值环比-0.04pct），就业总量可能还有待强化，中央经济工作会议提到“群众就业增收面临压力”的当前环境，会议全文也强化了对于就业的支持，关注后续政策效果。

    　　风险提示：财政政策力度不及预期、政策对经济的传导存在阻点。

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