11月经济数据点评：11月经济：“分化”继续

　　事件：11 月，社零当月同比3%、预期5.3%、前值4.8%；固投累计同比3.3%、预期3.4%、前值3.4%；地产投资累计同比-10.4%、预期-10.2%、前值-10.3%；商品房销售面积累计同比-14.3%、前值-15.8%；工业增加值当月同比5.4%、预期5.2%、前值5.3%。

    　　核心观点：政策传导相对直接的领域景气改善，但传导相对间接的领域景气下行

    　　社零：电商促销前置令11 月社零回落，汽车和家电等以旧换新政策品类仍表现稳健。前期电商促销前置令部分可选品消费节奏发生改变，更多集中在10 月。但至11 月，上述相关促销商品消费退潮，令可选品消费回落，如化妆品（-66.5pct 至-26.4%）、文化办公用品、服装。但受益于以旧换新政策的商品表现相对稳健，如汽车（+2.9pct 至6.6%）消费再度改善，家具（+3.1pct 至10.5%）、建筑装潢材料也同步上行，家电（-17.0pct至22.2%）消费回落但保持高位。餐饮收入（+0.8pct 至4.0%）相对稳定。

    　　地产：需求侧政策放松带动地产销售积极改善，但新开工、竣工、地产投资链条仍在走弱。

    　　11 月商品房销售额、销售面积增速分别上升4.8pct、2pct 至3.2%和1%，70 城新房、二手房价格同比分别改善0.1pct、0.4pct 至-6.1%、-8.5%，前期需求侧刺激政策的效果正加速体现。但同时，投资链仍弱，新开工增速（-26.8%）、地产投资增速（-11.6%）仍处低位，竣工增速更是大幅下行20.2pct 至-40%。仍将对后续居民购置期房的意愿形成扰动，本轮地产销售强劲能否持续，关键在于后续保交楼政策能否有效接续发力。

    　　固定投资：增速明显回落，剔除价格后实际增速回落更大，结构上传统基建、服务业投资构成拖累，制造业投资则保持相对韧性。11 月固定投资当月同比回落0.9pct 至2.5%，剔除价格后实际增速回落1.5pct 至3.7%。分结构看，狭义基建投资在10 月提速后，11月增速再度下行（名义-2.4pct 至3.5%，下同），服务业投资增速也大幅下行7.7pct 至-5.4%，2022 年以来首次转负。但与此同时，制造业投资高基数下增速仅回落0.8pct 至9.3%，环比（38.4%）也维持季节性，设备购置投资增速（13.6%）仍保持高位。

    　　工业生产：制造业连续改善，上游改善幅度较大，下游消费和出口相关行业分化。11 月工业增加值实际同比5.4%，较上月上升0.1 个百分点。其中采矿业（-0.4pct 至4.2%）小幅回落，公用事业（-3.8pct 至1.6%）连续第二个月下行，制造业（+0.6pct 至6.0%）有所改善。制造业内部，上游生产稳定中改善，最明显的是黑色金属（+2.7pct 至6.7%）和化学原料和化学制品（+2.6pct 至9.5%）。中下游行业中，汽车（+5.8pct 至12.0%）生产积极回暖。但出口有所回落，拖累计算机、通信和其他电子设备（-1.2pct 至9.3%）。

    　　常规跟踪：工业生产保持高位，投资、消费却有回落

    　　生产：制造业支撑下，工业生产保持高位。工业增加值当月同比较上月回升0.1pct 至5.4%；其中，制造业生产边际回升0.6pcts，服务业生产同比则较上月减少0.2pct。

    　　投资：固定资产投资不及预期，狭义基建投资降幅较大。11 月，固定资产投资当月同比为2.5%、较上月下滑0.9pct。其中，狭义基建投资当月同比较上月回落2.4pcts 至3.5%。

    　　消费： 社零增速有所回落，结构上商品零售降幅显著。11 月，社零当月同比较上月回落1.8pcts 至3%。其中，商品零售边际回落2.2pcts，餐饮收入回升0.8pct。

    　　风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。

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