制冷剂行业深度报告(三)：蓄势双击 或迎主升

　　配额首年凝聚共识，2025 制冷剂或迎双击主升行情，维持行业“看好”评级

    本篇报告是我们继《制冷剂行业深度报告一：十年轮回，未来已来》（2021.10.12）、《制冷剂行业深度报告二：拐点已现，行则将至》（2024.02.05）之后的第三篇制冷剂深度报告，旨在配额执行首年即将结束之际，对2024 年以来制冷剂行业的运行情况进行复盘，同时提出我们长期积累总结的制冷剂行业分析框架并对未来进行展望。我们坚定看好制冷剂行情的持续，并判断2025 年在利润持续释放、右侧趋势加速、低库存下旺季补库可能以及政策理性预期等多重催化共振下，制冷剂行业或迎来利润和估值双提升的主升浪行情，维持行业“看好”评级。

    　　复盘和现状：利润修复与行情波动并存，Q4 制冷剂多品种、内外贸全面上行

    2024 年我国进入HFCs 制冷剂配额期首年，纵览全年，行情呈现从“Q1 各品种整体普涨修复→Q2、Q3 结构性分化→Q4 整体普涨上行”、从“Q1-Q3 内贸市场领先于外贸→Q4 内外贸共振上涨”的特征。在此过程中，虽然制冷剂行业基本面整体趋势良好，但受现实和预期错配、政策调整、预期切换等多方面综合影响，相应上市公司股价呈现巨幅波动。当前：（1）政策端：2025 年配额政策已经落地。经过2024 年内配额政策调整的预期博弈和切换，以及制冷剂相关品种的行情走势，我们认为，调整后的政策将更加合理和稳定，市场对配额余量的下发也会有更理性的认识。（2）基本面：2024Q4 制冷剂多品种、内外贸全线上扬，且行业库存低位运行，2025 行情可期。

    　　展望：全球配额制下制冷剂或存多轮投资机会，把握制冷剂投资黄金时期

    短期：当前制冷剂市场年度生产尾声，行业整体进入配额逐步消耗结束、供给紧张阶段。另据产业在线数据，2024 年12 月以及2025 年1、2 月家用空调排产同比增长31.7%、4.1%、31.5%，需求较好。制冷剂各品种报价短期或有进一步上涨可能。行业景气持续叠加低库存状态，为2025 年的行情演绎打下良好基础。

    　　中期：2024 年虽然是配额期首年，制冷剂行业景气有所修复，但受海内外库存积压、不同品种行情结构性差异、基础化工景气疲弱、政策调整等多方面影响，行业景气向上的同时依然存在较大压力。我们认为，2024 年为制冷剂行业的修复、过渡之年，亦是解决问题、凝聚共识的一年。进入2025 年，在“利润释放向好+行业供需优化（低库存）+旺季补库可能+HCFCs 削减+政策理性预期”等因素催化下，制冷剂行业或有出现主升浪行情的可能。

    　　长期：产业变革任重道远，制冷剂卖方市场格局有望长期持续。在替代品探索、推广周期较长的情况下，国内制冷剂行业掌握定价权的卖方市场的商业逻辑，叠加我国强大的制造业基础，在全球全面进入配额管理后，国内龙头企业未来有望进一步取得全球主导权。我们认为，制冷剂行业或将在较长时期成为利润、估值有支撑，具备可预期的、多轮投资机会的行业，而当下或为投资黄金时期。推荐标的:巨化股份、三美股份、昊华科技等；受益标的:东阳光、东岳集团、永和股份等。

    　　风险提示：行业政策变化超预期；需求不及预期；替代品进展超预期等。

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