中国医药行业2025展望：行业宏观环境改善 看好估值修复

　　MSCI 中国医疗保健指数自2021 年7 月以来累计下跌69.0%，板块估值具备吸引力。受益于海外降息以及国内宏观环境改善，医药作为高弹性行业有望跑赢市场。我们认为，宏观经济的表现与医保基金的收支、医疗健康消费息息相关。随着政策焦点转向刺激经济，我们认为医疗设备更新政策有望加速落地。

    　　医保基金持续支持创新药，商保有望加大对高价创新药/械的覆盖。CXO 板块有望受益于海外研发需求复苏。

    　　创新药出海蓬勃发展。受医保控费、集采等因素影响，国内整体药品销售增长乏力。根据米内网统计，2024 年上半年我国三大终端六大市场药品销售额达9,477 亿元，同比下滑1.9%。由于国内药品市场增长乏力，企业纷纷布局出海。中国创新药出海初步取得了较好的进展。已经成功在欧美商业化的中国创新药当中，泽布替尼（BTK 抑制剂）9M24 实现18.2 亿美元全球销售额，同比增长107%。对外授权许可以及被并购是中国创新药出海的主要方式，全球相关交易市场规模较大。从结构来看，中国Biotech 企业的资金来源发生了深刻的变化，从股权融资为主，发展为股权融资、资产交易、药品销售共同驱动。根据医药魔方的统计，2022 年以来，中国license-out 交易总金额逐年上升并超过融资金额；license-out 交易成为国内企业增厚资金的重要途径。国内的创新药企在研发模式上逐渐从Fastfollow转变为注重差异化，Best-in-class、First-in-class 潜质的创新药项目不断涌现，从而驱动创新药出海蓬勃发展。

    　　全球医药健康融资趋稳，CXO 行业需求复苏有望。根据动脉橙的数据，今年前三季度全球医疗健康融资总额为455 亿美元，同比增长0.7%，相比于2022 年和2023 年的同比下降43%和21%呈现复苏趋势。我们预计美国进入利率下降通道后，全球医疗健康融资额将随之增长，并将驱动全球医药研发需求的改善，特别是早期研发需求。除了融资金额，药企的研发投入也是驱动全球医药研发重要的资金来源。历史数据体现大药企的研发投入持续增长，很好地对冲了生物医药融资额的波动对于行业整体研发需求的影响。尽管国内医疗健康融资复苏仍需时间，基于海外投融资的复苏以及MNC 药企研发投入的韧性，国内深度参与全球医药研发产业链的CXO 公司已感受到海外客户需求的增长。例如，药明康德截至9 月底的在手订单同比增长35%，其中TIDES 订单（多肽和寡核苷酸）同比增长196%。

    　　医疗设备招标显现复苏趋势。2024 年中国医疗器械市场承压。据IQVIA 统计，2024年 前三季度中国医疗器械市场规模同比下滑2.4%。医疗行业整顿的持续推动导致临床非必要产品和高价低值耗材使用量下降，政策周期性变化也持续影响医疗设备的采购活动。目前，全国大规模设备更新进入加速落地阶段，设备招标活动已现复苏趋势。据医装数胜统计，截至9 月25日，全国已批复的医疗设备更新项目已超过1,000 个，总预算金额已突破412 亿元。自8 月以来，各省陆续公布采购意向，并逐步进入招标环节。据众成医械统计，截至11 月17 日，全国医疗领域设备更新采购意向预算总金额已达177 亿元。我们预计医疗设备更新的相关订单将在4Q24 至1H25落地，推动全国医疗设备市场复苏。考虑到2024 年的业绩基数较低，我们预计龙头医疗设备企业将在2025 年展现良好的业绩修复弹性。

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