华新水泥(600801)：首次落子南美 骨料加速海外布局

　　事件：公司公告签署股权收购协议，拟以1.866 亿美元的总代价分别收购标的公司A100%股权（持有标的公司B60%股权）和标的公司B40%股权，收购事项完成后标的公司将成为公司全资子公司。交割最后期限日约定为2025 年12 月16 日。

    　　首次落子南美市场，海外延伸骨料产业。（1）标的公司在巴西拥有4 座骨料工厂，总产能880 万吨/年（2023 年实际产量620 万吨），位于圣保罗州的核心经济区大都会，巴西是拉美最大经济体和人口最多的国家。

    　　圣保罗州作为巴西的经济、人口中心，标的企业具有资源储量和市场区位双重优势。（2）巴西疫情后建筑业景气度受益于政府基建投资扩张以及房地产市场修复，表现稳步提升，根据巴西全国水泥产业工会（SNIC），2024 年1-10 月巴西水泥销量增长4.6%，随着全球降息周期的开启，巴西建筑业景气度有望维持。（3）标的资产具有较好的盈利能力，标的公司A 为B 的持股公司，无其他资产和经营业务，标的公司B2023 年全年、2024 年1-9 月的税后利润分别为1713 万、1282 万美元，交易对价对应2023 年11 倍税后利润。（4）我们认为随着巴西建筑业景气的改善和维持，基于资源和区位的双重优势，以及公司过去重组降本增效增产的多次成功实践，标的公司中长期经营和盈利前景有良好支撑。

    　　海外经营版图持续壮大完善，有望持续贡献新增长点。近期公司连续落地西非尼日利亚、南美巴西的两项并购，均为公司此前市场空白区域，巴西市场也是中国水泥企业首次进入。若两项并购顺利完成后，公司海外水泥粉磨产能将增加1060 万吨/年，合计将超过3300 万吨/年，公司海外骨料工厂将新增4 座达到10 座（截至2024 年中报，公司在坦桑尼亚、南非、塔吉克和柬埔寨运营6 座骨料工厂），骨料产能增加880 万吨/年，海外经营版图将进一步壮大、完善。我们认为公司海外并购增效的新模式在非洲等工厂取得了良好的成效，在空白新市场仍有可观复制空间，有望持续贡献新增长点。

    　　盈利预测与投资评级：海外率先布局、并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力。随着国内水泥行业自律改善，景气有望反弹，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，海外持续拓展，持续贡献新增量。考虑此次并购交割日的不确定性，我们暂维持2024-2026 年归母净利润为17.5/23.5/27.5 亿元，对应市盈率15/11/9 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：交易完成和时点的不确定性，市场竞争加剧、国内水泥需求超预期下行的风险。

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