铜：美元美债走势分化 关注美联储降息预期
【现货】12月5日，SMM1#电解铜均价74705元/吨，环比+630.00元/吨；对主力+25元/吨。
【宏观】美国方面，11月中旬以来美元美债走势出现分化，美元指数上行后维持高位，美债收益率出现回落。美债利率下行与市场预期降息概率提高有关：1、特朗普提名对冲基金经理斯科特贝森特担任财政部长，贝森特主张到2028年将预算赤字率降至3%，同时支持宽松货币周期；2、根据FOMC公布的11月会议纪要，12月降息或将概率更大。而美元指数受外汇因素影响较多，特朗普的对外加征关税政策，对欧元区、新兴经济体市场经济形成压制，“强美元”预期下美元近期表现在外汇市场独树一帜。短期来看，现阶段市场或高估特朗普政策导致二次通胀预期，从特朗普主要政策推进速度而言，仅移民政策推进落地速度较快，税收政策减免的效应或于2026年显现、且减税带来的财政刺激效应较直接投资更低；关税政策亦为贸易谈判筹码，推进过程亦有不确定性。因此，在美债收益率回落的情况下，美元指数或面临汇率下行压力。国内方面，11月制造业PMI录得50.3，环比上升0.2，连续第三个月上行，且表现强于季节性，稳增长政策影响或初步显现。
【供应】铜矿方面，铜精矿周期性减少格局未变，短期铜矿TC的回升表明原生端正在逐步放量，但中长期的紧张格局仍在。目前市场对于明年长单TC基准价格谈判仍在进行，尚未有确定消息公布。废铜方面，据SMM，因担忧中美之间的贸易争端可能波及再生铜原料进口，部分贸易商已逐步停止直接从美国进口再生铜原料。精铜方面，11月SMM中国电解铜产量为100.51万吨，环比+0.94万吨。1-11月累计产量为1,096.51万吨，同比增加52.44万吨，增幅为5.02%。
【需求】开工率方面，电解铜制杆周度开工率小幅下降，11月28日电解铜制杆周度开工率84.25%，周环比-0.37个百分点；11月28日再生铜制杆周度开工率24.26%，周环比-0.79个百分点。终端方面，1-10月电网累计投资完成额4502亿元，同比增长20.70%，全年电网投资对铜需求仍有托底作用，但按全年计划投资额测算，Q4季度电网投资增速同比或将放缓。空调方面，12月家用空调内销排产702.2万台，同比提高15.0%。出口排产1088万台，同比增长48.5%，内销市场回暖，外销维持强势。
【库存】库存处高位，11月国内社库去化良好。截至12月4日，LME铜库存26.85万吨，日环比-0.01万吨；截至12月3日，COMEX铜库存9.10万吨，日环比+0.01万吨；截至12月2日，SMM全国主流地区铜库存14.32万吨，周环比+1.03万吨；截至12月2日，保税区库存5.85万吨，周环比-0.35万吨。
【逻辑】（1）宏观方面，美国经济软着陆预期仍在，“降息+软着陆”的宏观组合或对铜价相对利好，前期特朗普交易下的美元美债持续升温给工业金属价格带来下行压力，但11月中旬以来美元美债走势分化，若美债收益率在降息预期下回落，美元指数或面临汇率下行压力。短期来看，现阶段市场或高估特朗普政策导致二次通胀的可能。国内方面，12月的中央经济工作会议或仅涉及财政政策基调及发力方向，具体规模仍需等到2025年两会，政策预期上的扰动可能再度增加。（2）基本面方面，短期铜矿紧缺格局边际改善，但中长期来看铜矿供应偏紧仍对TC反弹形成限制，今年铜精矿长单进展较往年更加缓慢，矿山与冶炼厂报盘仍存分歧；需求端，虽步入淡季，但开工率稳定，下游在铜价回落企稳后需求激发，国内社会库存去化流畅。因此，短期来看海外降息预期升温，美债利率下行，美元指数或面临汇率下行压力，国内方面步入12月存在政策预期扰动，铜价回落后下游需求释放及铜矿供给紧张格局仍提供价格支撑，短期重点关注长单TC谈判结果、美国11月就业数据以及美联储12月议息会议对于后续降息路径的指引。
【操作建议】主力参考72000-76000
【短期观点】震荡
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