2025Q2经济展望

来源：紫金天风期货研究所

这篇文章其实上周就写完了，所以有些部分需要根据昨天的会议更新，但也不多，因为之前说了，我觉得美国是一个老人为了安全在做改革，这种决心我绝不会低估。我本来想等到明天失业率数据出来后再发，但前天下午看到那个发布会我知道这等不了一点，但它确实又太长了。所以第二部分我明天和周末修改一下再发。

我也调节了一下顺序，我把二季度的展望放在了一季度的反思前面。因为这部分可能大家会更感兴趣。但对于我自己来说，一季度的反思其实比二季度的展望更有价值。之前说过，我非常不喜欢那种一天到晚赢来赢去的人，在这里我想摘抄一段差不多刚好90年前，1935年1月，在遵义会议上，当红军的指战员们经历了重大失败之后，总结反思自己的错误。在教科书中，我们经常把遵义会议的政治价值提高，但其实那反而不一定准确，更精髓的，我觉得是那种在挫败后，认认真真剖析自己决策，和在失败中重振精神的勇气。

“政治局扩大会议指出过去党在军事领导上的错误，对于我党的整个路线说来不过是个部分的错误。这种错误不足以便我们悲观失望。党勇敢的揭发了这种错误，从错误中教育了自己，学习了如何更好的领导革命战斗到彻底的胜利。党在揭发了这种错误之后，不是削弱而是加强了。

　　政治局扩大会议号召全体同志，以布尔塞维克的坚定性，反对一切张皇失措悲观失望的右倾机会主义，首先反对单纯防御路线。政治局扩大会议更号召全党同志像一个人一样团结在中央的周围，为党中央的总路线奋斗到底，胜利必然是我们的。”

是不是反思就可以打胜仗，也不一定，在上面的会议结束之后两周，红军向土城开拔，然后又吃了一个打败仗，本来想着换帅如换刀，结果还是不行。不行就再总结，在一个土坡上，毛对着指战员们做出了下面的发言

同志们，十几天前，我们在土城战斗中没有打赢，伤亡还很大，主要是没有把敌情搞清楚，拳头不硬（没有集中兵力），责任在我们军委，不怪下面。这一次，我们再不吃那种亏了。吃一堑长一智嘛！

但恰恰也是这些总结，一渡赤水后对于敌情的重视被提高，才有了后来被称为“玻璃杯里面押宝”的四渡赤水。

所以说，失败是成功之母，一直赢赢赢是没有前途的

Q2 宏观展望

宏观无非就是两个问题，短期的周期性问题，长期的结构性问题。短期的周期性问题研究的抓手是先行指标，同步指标，滞后指标，长期的结构性问题抓手可以是人口科技信贷，也可以是其他模型。但说一千道一万，无论是经济的短期还是长期研究，还是用于投资的宏观研究，如果只能研究一个东西，那一定是流动性。

流动性是周期性问题里面的先行指标，是结构性问题里面的信贷。是串连短期和长期的抓手。长期来看，流动性有三个研究的维度，分别是在直接融资市场比较发达地区的利率，在间接融资市场比较发达的信贷和持续存在的财政。而在宏观部分的结论，我们需要回答一个国家，一个地区的经济，在我们研究的时间范围内，到底是走高还是走低的。流动性毫无疑问是这个问题最好的抓手。

美国经济：目前缓慢往下，向上的拐点看联储和财政

美国经济我们主要讨论下面几个核心指标：联储控制的短端利率，在上文复盘中提到的长端利率，财政，以及通胀和失业率。这基本可以衡量所有先行指标的方向

联储：1.5-2.5%的实际利率+2%的通胀预期+高于目标的通胀+低于目标的失业率 = 4.25%的短端利率，For Now。

- 实际利率：短期和长期的矛盾，实际利率可能在1.5%和2.5%中更倾向于1.5% 

- 2%的通胀目标目前看鲍威尔不会在夏天之前做任何修改，即便要改动，至少也要等到今年秋天的Jacksonhole 会议

- 目前通胀依然高于目标

- 目前失业率依然低于目标

简单来说，通胀在2%左右，比2%稍高，失业率在4%左右，比4.5%稍低。联储说得“经济看起来不错”或者类似的句子大概意在于此。联储的大体思路应该是。1.5%的实际利率，2%的通胀预期下，4.25%的货币政策具有一定的限制性。可以看着通胀走低而逐渐调整到3.5%-3.75%。这应该可以解释市场目前预期2-3 次降息，以及为什么看六月份降息。

但这个计划具有一定的不确定性，具体来说

1， 通胀被关税干扰

2， 失业率走高很多时候就很难停下

但这依然是一个我们理解短端利率的框架，在这个思路下，目前美国两年期国债收益率在3.9%左右的位置有自己的合理性。目前看，能够让联储超预期降息的经济数据，更多是失业率的走高而不是通胀的走低，同时金融市场的风险和扰动也是一个可能的点。但大体来说，在3 月之后，美债收益率比3 月之前更靠近合理的方向，之前市场对于软着陆可能过于乐观。

长端利率除了被短端利率影响之外，更多被市场对于长期经济增速和长期通胀预期影响，而对于关税而言，他对价格是一个短期的冲击，但对于长期却无疑是一个拖累。这也是贝森特反复希望认为关税是一次性的原因。

而对于长期通胀预期，坦率来说，目前看美国要回到2%的通胀目标实在不像是一个坦途，从周期性通胀和结构性通胀来说，结构性的通胀不仅没有走低反而已经在反弹，这意味着如果要继续压制通胀，周期性因素必须发挥更大的因素，这对于短期的经济毫无疑问是有压力的。联储只能期待失业率和通胀的关系更加陡峭，一点点失业率的走高就可以带来足够多的

通胀走低。

从结构去看，通胀目标的最后一公里有赖于Housing 和Service 的继续回落。

另外也需要注意到，医保法案对于美国通胀的帮助在很多论文中都是显著的，在医疗方面的任何改革对于通胀预期的影响都是存在的。

综上所述，在联储方面，我认为他们说的“希望看到通胀继续走低的证据”，其实意思可能也是，他们想了解，在理论中。1.5%的实际利率+2%的通胀预期，是不是在现实中成立，是不是4.25%的利率对经济有些微的压制作用，而只要他们把利率继续向下调节50-75bp，经济就能从被遏制变成中性。这个假设太大，在这个关税，战争，贸易扰动的世界里，联储需要更多证据。

基本假设是，如果通胀继续走低，即便没有到2%，失业率持平或者走高但没有高于4.5%，联储会按照市场预期，在2025 年进行2-3 次的降息。逻辑可能是提前行动不等到经济收缩再行动。这个预期是大部分市场参与者的基本假设，但坦率来说，依然具有一定的不确定性

财政：我们可能还没看到财政的收缩

在贝森特上台前，曾经提出了3-3-3 的计划，而目前来看，至少在2025 年Q1,我们还没有看到财政支出的放缓，甚至如下图所示，财政在所有分项中都是增长的，包括Income Security(过去两年因为救助降低而放缓)，Net Interest(显然)，Defense 和Health。这里值得着重说一下Health，美国过去一段时间，良好的就业市场，离不开医疗，政府和建筑部门的发力，这三个部门占总就业人数的40%左右，但在贡献增量方面，超过80%，这意味着民主党的财政支出依然在这些部门创造就业。无论贝森特是不想改变这个现状，还是没有来得及改变，在2025Q1，我们看到的是财政在所有项目的扩张。

进入二季度，我自己认为这个扩张也不会一帆风顺，一方面债务上限已经达到，另一方面最新的支出谈判，虽然没有缩减，但也没有扩张。

但如果要总结一下，一季度美国经济先行指标里面，利率具有一定的限制性但可能也不多，政府更替后财政并没有显著放缓。整体先行指标比我们在2024 年年底预测的稍微更加好一点。往后面去看的话。这两个事情的走向依然是重中之重。我自己觉得，从就业市场来看，共和党政府改革的重点，教育，医疗和政府的就业依然在比较高的位置，现在就断言风暴已经过去可能也为时太早。

美国经济部分在Q2 的结论是，我认为美国经济其实还没有看到从收缩到扩张的拐点。我们没有看到联储确认降息，也没有看到美国财政重新确认回到扩张通道。我认为一季度的走势和预期有所违背，并不是预期的问题，而是技术性的问题。这个看法的风险在于，如果贝森特和特朗普放弃自己的控制财政思路，那么财政在目前水平下继续扩张。经济的名义增速可能会更好。实际上黄金在一季度表现不错可能也和美国的财政没有如之前预期收缩有关。（这里我想补充一下，最后这句话的意思是，之前预期美国Q1财政和货币都是收缩的，但实际上Q1财政没有收缩）

在特朗普的描述中，他心目中更好的经济模式，是上图中的蓝线走低，而其他两个颜色的线条走高，而不是相反。目前美国经济从经济意外指数，一些软数据来看，在缓慢走弱，而拐点取决于联储和财政。

中国经济：周期性有底，结构性顽疾没有解决

如果说美国经济有一个问题在于，他的周期性研究就比较复杂，结构性问题更是被贸易战的预期和外交的混乱预期干扰。所以我们只能模糊的说，美国经济目前周期性可能是往下的，结构性到底如何要看二季度的政策。但对于中国经济来说，这个结论要简单一些。

中国的先行指标是否见底同样取决于利率和财政，而这两个问题目前来看，只要中国经济有下行的风险，就会有宽松。所以中国经济的周期问题结论可以说是，虽然先行指标依然低迷，但它是有底的。换句话说，当资产价格过低的时候，继续看空中国经济的意义并不大。

目前来看，限制中国利率进一步走低的主要掣肘依然是汇率，换句话说，联储降息后中国利率空间大一点，但如果联储不降息，而中国经济走弱太多，人行依然会降息或者财政部会有刺激。

而更关键的，中国的长期结构性问题依然没有一个明确的解决思路，无论是将来中国作为生产国，购买消费国的国债，支持本国产品走出去，或者是技术的进步带来长期预期的改变，目前我们依然没有看到这种结构性的解决方案。

所以看空中国经济面对周期性的托底，看多中国经济面临结构性的担忧。坦率来说，中国目前的经济处境，信贷缺乏发力点，消费和工业承压，通胀在内外压力下走弱，在历史上其他国家发生过很多次，解决方法也是显然的，通过财政和货币的组合拳把实际利率压低。但现在这个进程面临汇率压力的掣肘，面对长期战略竞争的掣肘。目前看，对于方法已经有了共

识，但对于时机则依然非常踌躇。我们预计北京在任何外部冲击发生，或者外部利率走低的窗口期都会进行宽松。

具体一点：先行指标：总量承压，企业低迷，政府逆周期托底

无论是用社融，用M1M2,用剪刀叉，传统的信贷指标依然处在一个回落的过程。从结构上看，企业和居民的情况依然低迷。居民依然谈不上看到了拐点

让总量有所支撑的，是政府的债务融资

所以中国目前先行指标是否已经好起来？并没有，但货币和财政宽松的可能性却一直存在。属于看多经济需要时间和证据，看空经济却面对政府的Put。

同步指标：从地产到新经济的转变是痛苦而必须的过程，但核心问题是它进展到哪一步了

之前解释过，从地产的重资产发展到科技创新的新经济发展，是发展的必须之路。尤其在人口的压力下更是如此，因此虽然同步指标包括消费，制造业，基建，房地产。但在本季度的报告中我们着重讨论地产。和经济一样，地产的问题同样有周期性和结构性两个层面，在长期的结构性层面，地产毫无疑问很难回到过去的高速发展模式。这点在总的新开工和销售面

积上最能体现。

如上图左所示，指望地产的新开工和销售回到2016-2020 年的时期，不仅不符合经济规律，也不现实。这是结构性问题，中国经济里面，地产的缺失造成了三个方面的结构性影响

- 在先行指标里面，居民中长期贷款的降低需要有人填补

- 在同步指标里面，房地产开发是一个高效的经济发展工具需要填补

- 在滞后指标里面，房地产价格本身不仅影响通胀里面的部分项目，更是财富效应的体现

在过去三年里面，解决这三个问题的方法和思路并不是一蹴而就更多是在战争中学习战争，居民中长期贷款降低的部分，开始尝试由制造业贷款填补，但后续发现房地产带来的地方债务问题，所以逐渐转为由政府债务增加填补；同步指标里面，地产贡献的增量经历了快速下滑，但可以确定地说，地产下滑对经济拖累最大的时候已经过去。从15-20 亿新开工面积。以20-40%左右的速度回落。在绝对值上降低最快的时候应该已经过去。在滞后指标里面，房价的财富效应无可替代，但目前已经看到了一些一线城市价格企稳的迹象。

简而言之，结构性问题产生的冲击非常巨大，但冲击最大的时候可能已经过去，并且并不是没有解决的思路，只是说这些方法还需要时间去验证。而在周期性方面，分化则非常严重。

一线城市比二三线城市企稳更快也更有可能，这符合世界地产的基本规律。

综合来看，在同步指标的结论方面，很难说这个转型已经完全成功，这不是结束，也不是结束的开始。但毫无疑问这是开始的结束，最艰难的一段已经过去。正如前文所述，中国经济的结构性问题还没有看到完整的解决方案，但周期性问题毫无疑问，在地产冲击放缓，政府财政发力的情况下，出现了底部的迹象。至于这个周期性的底部，是否能经得起后续时间的检验，取决于结构性问题能不能解决。

滞后指标方面：降息是周期性解决方案，供给侧改革是结构性解决方案。两个都还没有，但都会有。

目前中国CPI 和PPI 依然处在下行趋势，当然这里面有黑色，生猪等具体因素的影响，但在先行指标不够坚挺，同步指标也难言复苏的时候。滞后指标走低其实也是应有之义，但正如标题所言，中国和美国的降息是解决周期性问题的方法，而供给侧改革是解决结构性问题的方法。我们目前还没有看到这两个因素生效，有诸多原因，但并不代表他们未来不会发生。

中美经济结论

综上所述，一季度美国经济财政超预期，但二季度的压力依然存在，整体来说属于不确定较大，更多关注焦点在于财政和六月的FOMC，中国经济更多是一个区间和政策的故事，关注的重点主要是财政。整体来看，美国经济的走势是放缓，防范黑天鹅，但有人托底也有政策托底，判断的风险在于如果美国不削减财政。中国经济的走势是托底后的缓慢复苏，关注焦

点主要是经济和资产价格的区间，判断的风险主要在于外部的冲击超预期。

美国经济的现状不差，但财政和关税的担忧带来长期的结构性不确定性；短期联储根据财政和关税做出的利率选择（ 或者换个说法，4.25%的利率到底有没有限制性），决定了周期性因素能否被应对，也存在风险。综合来看，美国经济短期和长期都存在不确定性和风险，但结论上更倾向于逢低看多，因为政策工具非常完备，而且财政依然处在高位。

中国经济的现状并不好，但财政的发力和思路的转变带来了周期性见底的可能性，长期结构性问题没有看到明确的解决方案，但之前带来长期结构性冲击的地产可以说冲击最大的时候已经过去。综合来看，中国经济短期周期性有底，长期结构性有不确定性，结论上倾向于逢低看多，因为看空需要看到实际的证据，证明长期结构性问题会突破政府设定的经济目标。而这个可能性目前没有看到。

2025Q1 反思和复盘：宏观，策略，品种，周期性问题，结构

性问题

在反思中，我们从下面几个角度来看待不同时期研究的得失。

- 主要矛盾方面：在之前的报告里面，当下时代的主旋律，或者主旋律之一，是中美从合作到竞争，双方开始放弃之前的只从经济出发的经济模式，开始兼顾安全和经济。在这个大的背景下，国际合作遇到了阻碍，中美的外交思路发生了转变；内政方面的转变亦然。在2024 年3 月底，我认为这个主要矛盾依然存在并且将长期存在。中美都需要找到新时代的发展模式。我也不认为每个季度甚至每年都改变一个主要矛盾的做法有任何

的合理性。所以在这方面的复盘到此为止。

- 宏观，策略，品种：宏观研究的对象是经济数据，宏观的结论是经济到底是往上还是往下的，各个经济指标的趋势性如何，当然，也可以说是，经济到底处在什么阶段；策略的研究对象是各个资产到底是逢低买还是逢高卖，或者更细致一点，逢低买但要不要追高，逢高空但要不要追空；品种的问题则具体到了低是多低，高是多高，可能的驱动力是什么。

经由如此，我们可以复盘在一季度，哪些看法是正确的，哪些方法论是可以延续的；哪些看法是错误的，哪些方法论是需要修改的。而这样做的目的，是为了避免之前分析里面，很多时候宏观，策略，品种的看法杂糅，无法做到归因。

2025宏观看法

在3 个月前，对于美国和中国的宏观看法是

- 美国经济：特朗普政府，最终会走向涓滴理论，但中间是否会有一个波折难以明确。

- 中国经济：利率已经大幅走低，政府举债意愿成为关键。

简单来说，认为美国会有一个从民主党时期强财政高利率，向共和党的弱财政低利率转换的过程，但过程中的节奏具有不确定性。认为只要中国财政开始发力，那么利率就不会继续走低。

2025策略看法

中美两个高债务国家进行全球竞争，美国相信涓滴效应，相信自由市场，减税降息低财政，中国相信政府之手，不相信自由市场，强财政刺激。两个国家用自己最熟悉的方法竞争。2025 年最值得等待的机会就是这个，一个中国政府债务开始走高，美国利率开始走低的时候。我们只不过不清楚，在看到这一天之前还有多少波折。

简单来说，认为中美资产都是逢低买入，期待一个共振的低点。

2025品种看法

3 个月前，认为人民币黄金和铜的股票跌了就买。沪金的交易区间，低点是580-600，高点看700。铜价的全年交易区间是8000-11000，在8500 可以按手买入。

如果要总结以下一季度，宏观，策略和品种看法的话，现在回过头去看：宏观方面把握较好，从利率的角度来说，对美国财政换挡可能导致利率走低，中国2024Q4 利率走低之后可能有所反弹看法比较不错。但需要补充一些对于汇率的看法。

策略方面稍次，主要有两个方面的问题，第一是中美共振的机会在一季度并没有发生，当时应该做好另一方面的准备就是如果中美经济周期和叙事逻辑错位的选择。第二是对于各个资产品类的定义不够完备，缺乏一个整体的叙事框架。这是我在二季度策略分析里面尝试补上的。

品种的看法需要改进的地方则更多，虽然从结论上看问题不大，但有两个问题是亟待改良的，第一是美元金走势和之前设想出现了偏离，说明框架需要改进。第二是铜价走势强于铜矿股，事后去看这个有关税的问题，但同样需要解释。

综上所述，在二季度的策略报告里面，我们可以保持之前宏观分析的大部分方法论，但需要加上汇率的观察，在策略分析部分，可以保留之前的分析框架，但需要回答如果中美资产走势相关性依然较低的情况应该如何处理，对于中美股票的看法需要更加明确；在金铜分析部分，框架必须进行一定修正。需要改进对美元金的框架问题，对贸易的看法。

在复盘中，我们尝试用多个资产勾勒出一季度市场的主要叙事逻辑

美国利率：利率在多个因素下走低，但新政府的政策意图可能是核心

一般来说，利率由政策和市场预期两方面决定，短端利率可能是七三开或者八二开，而长端利率可能是三七开或者二八开。因此长端利率在一季度的走低可以从几个方面去看待。分别是周期性因素，趋势性因素，和在这个年代必须考虑的国债供需问题。

无论是精密一点从Zero-Coupon Term Premium，还是粗糙一点从10y-2y Term Premium 去看，一季度的长端利率走低并不完全是因为短期通胀预期或者短期因素走低，也有相当一部分是因为对于长期利率预期看法的调整。这点部分验证了我们之前说的，美国处在一个从强财政到弱财政的转变。共和党执政时期利率更容易走低。

另外可以看到短端利率的走势比长端更加坚决。

同时，我们也不能忽视，目前美国正处在债务上限的压力下，国债发行降低，更多使用财政部存款余额融资自己的政府工作，降低了国债供需压力，也是长债利率走低的一个助力。从过去几年的历史来看，当债务上限打开之后，国债融资活动增加也会给短期利率带来压力

综上所述，美国利率一季度走低的主要原因包括但不限于

- 对于联储2025 年降息预期的增加（短端利率预期的走低）

- 通胀预期杂糅，但长期看认为被关税影响的部分也会走低

我们这里需要非常注意，对于利率的预期，对于通胀的预期，在关税和联储的不确定性下其实都不稳定。美国债务上限预计在6-8 月需要重新解决，届时也会有新的变故，在后续分析二季度经济走势的时候需要留心。

中国利率：利率预期变化，政府态度变化是核心

如果说美国的利率是短端走低和长期利率预期走低，期限利差没有走低，那么中国的情况几乎是镜像的。短端利率走高，而期限利差走低。

有两种说法我觉得都可以解释这个情况，第一种是，这是一种对于2024Q4 过去悲观的利率预期修正。经济企稳需要货币和财政共同发力，如果财政发力多一点，利率就不需要那么低，这也是我们在一季度报告里面阐述的看法。第二种视角更广，美国是从强财政高利率变成弱财政低利率，这是因为他们的文化使然，也是他们在全球产业链分工决定的。他们是一个消

费国家。而中国是从一个弱财政低利率尝试变成财政发力，这是中国的文化使然，也是我们在全球产业链分工决定的。

总结来说，一季度美国的短期经济数据不构成太严重的周期性担忧，但共和党的执政带来了一些长期预期的改变；一季度中国的经济数据不支持长期预期的直接反转，但短期思路转变带来了一些短期周期性的改变。经济研究始终要区分长期和短期问题，一季度利率的复盘上面这个结论我觉得是最关键的。

一季度汇率市场最大的变化是EURUSD 的反弹（我不认为这是反转），来自欧洲的财政支出预期。当德国放弃了战后的财政纪律，这毫无疑问是一个潜在的结构性改变，但关键在于他能否落实。从目前的新闻和价格的走势来看，市场对此存在怀疑。

换句话说，欧洲目前正处在经济的泥潭中，而眼前有三个潜在的利好，一个是周期性的，联储降息带来的欧元区降息空间打开，一个是结构性的，欧洲的财政支出增加，但面对不确定性。一个是介于周期性和结构性中的俄乌停战。对这三个问题的看法决定了欧洲后续的资产走势。在二季度的分析中我们尝试从这个框架出发去讨论

人民币汇率：结构性问题和周期性问题

有了前面利率的基础，我们理解人民币问题可以更简单

短期来看，中国周期性问题的曙光出现，而美国周期性问题依然没有暴露，所以人民币短期升值，但走势谈不上流畅。长期结构性问题中国依然没有找到一个流畅的叙事，而美国的长期担忧有所浮现。所以目前没有一个对于人民币的长期流畅看法。二季度人民币的走势可能取决于中国的经济预期，财政预期，以及美国的周期性问题（尤其是联储在六月份如何看待美国当前的周期性问题）

一季度的“东升西落”，如前所述，是两个情况的综合发力所致

- 周期性方面，美国周期性担忧发酵，中国周期性担忧降低

- 结构性问题方面，中国并没有实质性好转，但有了实质性好转的曙光，美国目前没有结构性风险，但有了结构性不确定性。特朗普尝试改变美国过去40 年以来的发展模式，那么自然市场会有些担忧。

剩下的部分周末我再发，这已经太长了

（转自：紫金天风期货研究所）

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。