滴滴：国内熟透了还得防，海外故事慢慢讲？

3 月 18 日晚，$滴滴出行.US 公布了 24 年 4 季度财报，以下是核心要点：

1、核心运营数据上，2024 年 4季度滴滴国内出行实现 GTV 784 亿，同比增长 9.3%，较上季小幅加速 1.5pct，体现出滴滴在国内网约车行业的领先地位进一步稳固。环比角度，本季国内 GTV 增长了 0.3%，历史上 4Q 相比 3Q 是相对淡季，本季度逆势环增是 2021 年以来的首次。

拆分价量来看， 滴滴自身披露的国内出行订单量（包括网约车及顺风车、代驾等业务）同比增长 10.8%，相比上季的 10.6% 略增，国内业务量的增长已相对平稳。

由于交通部在 10 月之后不再公布月度的网约车订单数据，无法再比较滴滴的单量增速与行业大盘的差异。但 App MAU 数据上，24 年底到 25 年初滴滴 App 和旗下花小猪 App 的用户月活都出现了明显向上拉升，其他各平台则没有类似的显著变化。似乎也指向滴滴在国内市场的领先地位和市占率有所走高。

2、但四季度市场地位的提升有代价：营收角度，滴滴国内出行板块本季收入 474 亿元，同比增长 5.6%，跑输了 GTV 约 9% 的增速。这种组合，很可能的情况是，滴滴在市占率上蠢蠢欲动，对消费者端补贴再加大。

而滴滴国内的平台销售额（GTV-消费激励）增长，则依旧大幅跑赢 GTV 和收入增速，本季为 23%，较上季的 24% 稍有放缓。

可以推断司机分成占 GTV 的平均比重同比还在下降。其中原因，可能包括 a.以净收入确认营收的业务比重上升；b. 网约车供给较多，司机端竞争更加激烈的情况也是诱因之一; c.技术降本，电车价格走低、占比提升，司机跑车单成本下降（汽车摊销/单公里能源成本）。

3、海外业务继续保持着相对更强的增长，本季 GTV 同比增长 16%，乍看之下，相比先前 30%~50% 增速明显放缓，但主要是受汇率逆风的影响。剔除汇兑因素，国际业务 GTV 增速仍达 32%，并未明显放缓。

拆分价量来看，海外业务的订单量增速仍有 30%，较上季度的 33%，平稳略降。主要是客单价同比下滑近 11%（上季度同比下滑 10%），不过如上所述主要是受汇率的影响。

海外业务营收同比增速为 35% 到 30.1 亿，较上季度增速不降反升，继续跑赢 GTV 增长。海外业务的平台收入（platform sales）则同比增长了 22% 到 23.9 亿。

海外业务的营收和平台收入的规模和增速存在明显差别，主要是海外业务的营收额包含金融等非履约相关业务，而平台收入中不包含。从侧面说明滴滴在海外的金融性收入的增长相当强劲。

4、利润指标上，滴滴国内板块调整后 EBITA 利润本季为 21.8 亿，环比上季度下降了约 3.1 亿。Adj.EBITA 利润占 GTV 的比重较上季的 3.2% 小幅下降到 2.8%。虽然4Q 是季节性淡季，利润率环比略降具备一定合理性，但对期待滴滴的利润率能继续改善的投资者而言，显然不是好消息。

根据海豚投研的测算（由于包含较多假设，仅观察变化趋势），尽管本季度的 Platform take rate 环比走高了 0.7pct 的，给消费者的补贴占 GTV 比率走高了 1.3pct，因此平台最终的净变现率仍是环比下降的。这与国内业务 adj.EBITA 利润率下降的情况一致。

5、海外业务本季 adj.EBITA 亏损为 7.1 亿，亏损率（相对 GTV）达到 2.8%。虽然相比今年前三个季度的亏损率有所扩大。但从去年经验来看，年终的 4Q 看起来是费用支出的季节性高点。相比去年同期 5.1% 的亏损率，亏损率仍是在收窄的。其他创新业务也呈现年终亏损明显扩大的情况，本季亏损 11.5 亿。但相比去年 4Q 亏损也是缩窄的。

由于海外和新业务亏损的明显扩大，滴滴整体本季的 adj.EBITA 为 3.2 亿，不足上季 17.4 亿的零头。但需要特别关注，本季海外和创新业务的亏损扩大，仅是因为季节性波动，还是因为海外投入力度的再加大。

6、从成本和费用角度看利润率下降的原因，主要是本季四项经营费用的绝对额和占收入比重较上季都有增长（本季收入是环比下降），比重环比上升了 1.4pct。

即便考虑到 4Q 是费用支出的大季，从同比的角度看，营销和管理费用的支出也都有不小的提升。看起来，滴滴在国内地位稳固后，似乎已不再太过强调对费用的控制，有重回投入扩张周期的可能。

海豚投研观点：

初看滴滴四季度基本盘——国内胆量和 GTV 的交付非常不错，国内网约车市占率小幅提升；而且第三方 APP 数据也显示滴滴的用户量相比同行近期有明显的增长。

国内来看，滴滴作为国内绝对龙头（市占率可能 70%~80% 之间）也没有太多讲市占率提升逻辑的空间，未来的关注点，无外乎两个：

a）国内稳定地位基础下，单均利润释放：本次国内业务利润率环比下滑，海外和创新业务的亏损环比明显扩大（虽然同比是下降的），并没有满足市场对增量利润的期盼。

而且，四季度国内加固市场地位付出了一定代价：网约车业务消费激励加大下的毛利率下降（虽部分可能与季节性相关），同时出现营销费用率（主要体现在 3P 聚合业务上）占比提升，很可能意味着滴滴在距离再上市可能并不遥远的情况下，提高了市场投入，想要再加固一下市场地位。

b) 第二曲线——海外的成长性：海外虽然亏损有所拉大，但 30% 以上的业务额增长，扩张平稳而快速，只是要成为真正的第二曲线，补位早已经熟透的国内网约车生意，还需要一段时间的投入和等待。

展望后续，公司预期 25 财年国内业务 adj.EBITA 全年达 120 亿，较年前的指引并未上调。国际化业务也尚没给出具体的扭亏为盈的时间节点。同样没有给市场带来期待的盈利指引上调，会引出一个自然的问题：滴滴是不是还有什么加大投入的计划，利润释放是否会受阻？

估值角度来说，目前滴滴的股价基本达到$5 时就会出现明显的瓶颈，较难向上突破。而但看国内业务 120 亿的 adj.EBITA 利润，对应当前市值也有约 15x 估值倍数（且这是 non-GAAP EBITA 口径，若按 GAAP 净利润计算，估值更高）。

并且这也没考虑到海外和创新业务大几十亿的亏损，滴滴的估值相比同行显然是较高的。若想进一步吸引投资者的注意，带动市值进一步上涨，讲好国内业务的利润释放，或者海外业务的星辰大海（超预期的规模增长或快速扭亏二者皆可），是滴滴需要交付的。

以下为业绩关键图表和点评：

一、滴滴国内领先地位越发明确，海外继续不俗增长

核心运营数据上，2024 年 4季度滴滴国内出行实现 GTV 784 亿，同比增长 9.3%，较上季小幅加速 1.5pct，体现出滴滴在国内网约车行业的领先地位进一步稳固。

环比角度，本季国内 GTV 增长了 0.3%，历史上 4Q 相比 3Q 是相对淡季，本季度逆势环增是 2021 年以来的首次，也体现出滴滴在国内市场领先地位的提升。

不过，国内网约车整体大盘的增长空间有限，滴滴作为绝对龙头再提市占率的空间也比较有限。国内业务后续增长中枢大概率会维持在 10% 上下。（在自动驾驶等革命性变革出现前）