美债与人民币汇率周报：逆周期因子形成机制及当前对债市启示

　　本报告导读：

    　　逆周期因子的引入加强了央行对中间价的调控能力，同时在“特朗普交易”驱动下美联储难以提供持续稳定的降息周期预期，10 年期美债利率亦难以趋势性跌破4%，对应国内逆周期因子发力程度或一直较强。

    　　摘要：

    　　对逆周期因子 的估算基于实际中间价与预测中间价的偏离。对逆周期因子介入强度的估算依靠比较实际公布中间价和“收盘价+一篮子货币汇率变化”双目标形成机制预测中间价之间的差异。估算逆周期因子主要有以下步骤：（1）计算T-1 日人民币对除美元外CFETS 篮子内货币即期汇率的加权变动；（2）为保持人民币对CFETS 篮子平稳，倒算美元对人民币汇率应调整幅度作为预测中间价中的“一篮子”部分；（3）以T-1 日美元对人民币汇率收盘价作为预测中间价中的“收盘价”部分；（4）赋予“收盘价”和“一篮子”各50%的权重，通过几何平均法计算出T 日双目标形成机制预测中间价；（5）将上述的T 日预测中间价与T 日实际中间价对比，差值即为估算的“逆周期因子”。

    　　逆周期因子的引入加强了央行对中间价的调控能力。逆周期因子的介入强度由央行决定，其作用是能够灵活地将美元币值变动对人民币的影响分解为两部分:人民币对美元中间价的变动和人民币对一篮子货币指数的变动。如果人民币对一篮子货币要保持相对稳定，人民币对美元中间价会跟随美元币值的变化而调整；美元升值压力较大时对应的往往则是逆周期因子加大发力，人民币对美元中间价贬值幅度有限而对一篮子货币升值。逆周期因子的调节作用可以有效地过滤外汇市场的“羊群效应”和顺周期行为，防止形成单边预期和市场超调。

    　　现阶段逆周期因子强度处于历史高位，央行持续释放稳汇率信号。实践中，央行在汇率管理中用“价”来引导市场预期的指向是较为明确的，中间价对外汇市场的影响渠道除了对在岸汇率2%的波动幅度限制之外，对在岸和离岸外汇市场的预期引导力也较强，通过逆周期因子的介入强度能够较为直接地观测到央行持续释放的稳汇率信号。从逆周期因子的数值看，现阶段我们测算的逆周期因子在-1300pips 附近，接近2023 年8-10 月国内预期外降息（8 月15 日OMO 降息10bp，MLF 降息15bp）与美元指数走高（10 年美债利率一度上破5%、美元指数站上107）叠加的汇率压力高峰期。

    　　降息交易强化为人民币汇率弹性修复打开窗口期。7 月11 日公布的美国6 月CPI 不及预期，在岸汇率向上偏离中间价的幅度自临近2%附近回落至1.8%左右，在岸人民币对美元汇率的弹性明显放大。往后看，在岸汇率脱离中间价+2%约束后有一定的双向波动空间，美债利率中枢下移为人民币汇率弹性修复打开窗口期，对国内政策利率调降的掣肘或也边际减弱。“特朗普交易”驱动下美联储难以提供持续稳定的降息周期预期，10 年期美债利率亦难以趋势性跌破4%，对应国内逆周期因子发力程度或一直较强。

    　　风险提示：美国高利率对通胀压制力度不及预期；美联储降息节奏慢于市场预期；美国金融系统风险意外暴露。

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