量化资产配置系列报告之十：风格因子拥挤度的测算与择时效果

因子拥挤度的测算：因子拥挤是指由于跟踪或投资某一因子的资金过多，导致该因子的收益或收益稳定性下降，是考虑因子配置与择时的重要维度。我们基于交易数据，从交易热度、资产收益、估值指标、杠杆资金、交易结构5个角度出发，整理筛选出8个指标衡量因子拥挤度。对于单一指标拥挤度信号，使用近一年分位数进行标准化，根据指标的95%分位数判断交易拥挤信号。对于综合拥挤度指标及信号，我们从5个维度出发采用投票法构建综合拥挤度指标，指标大于0.5发出拥挤信号。在指标有效性分析上，通过拥挤信号发出后的1、3个月因子平均收益率、胜率（收益为正的胜率）、极端下行风险分析指标有效性，并通过策略回测验证综合拥挤度指标在风格因子上的择时效果。

    红利风格拥挤度分析：本轮红利风格行情已经持续3.5年，累计超额收益率64.1%。有效性实证发现：1）换手率/成交额达到近一年95%分位数后，中证红利大幅下行风险显著提升，未来3个月胜率由62.2%下行至44.6%。2）一年动量达到近一年95%分位数后，中证红利未来1个月大幅下行风险显著提升。3）股息率DY达到近一年95%分位数后，中证红利未来1个月大幅下行风险有所提升。4）融资买入额达到近一年95%分位数后，中证红利大幅下行风险有所提升，未来3个月胜率大幅下行。5）主力净买入达近一年95%分位数后，中证红利指数未来大幅下行风险显著提高。综合拥挤度指标对红利拥挤度刻画较为准确，在综合指标发出拥挤信号后，未来1、3个月中证红利指数平均收益率、胜率大幅降低，且指数大幅下行风险显著提高。在中证红利指数上，综合拥挤度指标择时策略在保证收益的同时，大幅降低了策略风险。今年以来，伴随着红利风格上行，中证红利在1、2、4、5月份多次触发拥挤信号。截至7月19日，目前仅估值指标发出拥挤信号，中证红利综合拥挤度仅为0.2。

    综合拥挤度指标运用：综合拥挤度指标对未来1、3个月收益风险的提示信号优于成交额/换手率，对各风格指数的择时显著降低了策略风险、提高了夏普比。在各风格指数的综合指标发出拥挤信号后： 1）未来1、3个月国证价值指数平均收益率、胜率大幅降低，且指数大幅下行风险显著提高。2）未来1、3个月国证成长指数大幅下行风险显著提高。3）未来1、3个月沪深300指数平均收益率、胜率大幅降低，且指数大幅下行风险显著提高。4）未来3个月万得微盘股指数平均收益率、胜率大幅降低，且指数大幅下行风险显著提高。

    风险提示：1）历史规律总结并非因果关系的阐述，也不构成任何投资建议。2）策略回测并不完全反映现实情况，不构成对策略未来业绩的任何保证。3）宏观环境、市场结构变动导致的历史经验和指标失效风险。

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