铜行业快评：铜精矿长单加工费创历史新低 冶炼利润承压

　　事项：

    　　12 月初，智利矿业公司安托法加斯塔和国内某头部铜冶炼厂达成协议，将2025 年铜精矿加工精炼费用(TC/RC）分别定为21.25 美元/吨和2.125 美分/磅，大幅低于2024 年的80 美元/吨和8 美分/磅，同比下降73.4%。

    　　国信金属观点：近几年铜粗炼产能集中投放，导致粗炼产能相对于精矿过剩，精矿加工费可能持续承压，高成本产能将陆续减产。国内大型上市铜冶炼企业大部分是国有企业，抗风险能力强；冶炼技术处于全球领先水平，冶炼成本处于全球成本曲线左侧，在极低加工费的情况下仍能保持一定利润，长期来看受益于全球铜冶炼产能出清。国家相关部门已发文严控铜冶炼新增产能，行业远期格局向好。相关标的：铜陵有色、江西铜业、云南铜业。风险提示：铜精矿生产扰动超预期；铜冶炼产能扩张超预期。

    　　评论：

    　　铜精矿长单加工费创历史新低，铜冶炼利润承压市场早先预期今年长单加工费谈判比较艰难，买卖双方心理价位相差太大，不少机构推测粗炼加工费落在35-40 美元/吨，刚好处于冶炼厂盈亏平衡线附近。实际结果出来后，确实比预想的要低。据了解其他冶炼厂不一定参照这个长单，可能各自去谈，并且如此低的加工费，冶炼厂可能降低长单比例。今年长单加工费比较高，几家大型冶炼企业长单占比至少60%，明年可能大幅下降。

    　　铜冶炼盈利模式。铜冶炼有三个主要盈利来源：

    　　一是冶炼加工费（TC/RC）收益，如果2025 年铜精矿长单加工费21.25 美元/吨，则吨铜的加工费收入为21.25*（1/25%+0.1*22.04）=132 美元/吨，如果美元兑人民币汇率7.2，则折合人民币950 元/吨。假设冶炼成本为2000 元/吨，不考虑副产品盈利，则冶炼毛利润就是950-2000=-1050 元/吨。

    　　二是铜冶炼回收率收益，行业惯例是铜矿山出售铜精矿，按照96.5%冶炼回收率计价，而国内冶炼工艺水平较高，实际冶炼回收率在98%或更高，这就可以赚取铜价1.5%的收益，即“Free Metal”。

    　　三是硫酸、金银等副产品收益，用硫化矿生产1 吨粗铜，副产3.5 吨硫酸，制酸成本一般在150 元/吨左右，而硫酸价格波动较大，在2022 年中一度高达1000 元/吨，低谷时需要亏本出货，因此冶炼厂的硫酸盈利波动极大。铜矿中富集的金、银等贵金属，在铜精矿当中已经计价，一般按照90%冶炼回收率计价，如果冶炼厂回收率高于此，高出的部分就是利润。矿石中微量的铂铑钯等贵金属经过冶炼富集后，也有不错的利润。所以为了应对极低加工费，冶炼厂普遍加强了多金属回收。

    　　在铜精矿粗炼加工费大幅降低的情况下，冶炼厂为了保产量，一方面加强副产品回收，恰逢贵金属价格处于历史较高水平，可以弥补一部分低加工费的影响，另一方面增加废铜用量。无论采取何种措施，低加工费对利润的影响仍将十分显著，如上图所示，冶炼厂的收入大部分来自加工费，加工费的高低基本决定了冶炼厂盈利水平的高低。某些特殊年份高企的硫酸价格可以抵消加工费的影响，如2021-2022 年。

    　　极低加工费的原因——冶炼产能增量远大于铜矿增量长单加工费下降主因冶炼产能集中投产，冶炼环节相对过剩。近几年是国内外铜粗炼产能的集中投放期，根据上海有色网的统计，2025 年将有182 万吨铜粗炼产能投产，远超过铜精矿的增量。由于新增铜粗炼产能要么依托大型矿山就地建设，如自由港印尼项目或者Kamoa 冶炼厂，要么位于沿海地区具备区位优势，如铜陵有色新材料项目或者金川防城港项目。新增项目成本低，在精矿供应不足的情况下，要通过压低加工费迫使高成本的老旧冶炼产能减产，改变铜精矿供需失衡现状。

    　　严控铜冶炼新增产能有利于远期格局改善。2024 年5 月份，国务院印发《2024-2025 年节能降碳行动方案》，其中提到“优化有色金属产能布局，严格落实电解铝产能置换，从严控制铜、氧化铝等冶炼新增产能”。

    　　由于已经审批和在建的冶炼项目比较多，最近3 年铜冶炼产能过剩，因此文件更有利于改善远期供需格局。

    　　铜冶炼现状与氧化铝产能现状非常类似，都要经历一个沿海低成本产能替代内陆高成本产能的过程，在这个过程中必然要挤压冶炼环节利润。

    　　投资建议：

    　　近几年铜粗炼产能集中投放，粗炼产能相对于精矿过剩，精矿加工费可能持续承压，高成本产能将陆续减产。国内大型上市铜冶炼企业大部分是国有企业，抗风险能力强；冶炼技术处于全球领先水平，冶炼成本处于全球成本曲线左侧，在极低加工费的情况下仍能保持一定利润，长期来看受益于全球铜冶炼产能出清。

    　　国家相关部门已发文严控铜冶炼新增产能，行业远期格局向好。相关标的：铜陵有色、江西铜业、云南铜业。

    　　风险提示：

    　　铜精矿生产扰动超预期；铜冶炼产能扩张超预期。

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