固收半月谈丨地方债发行迎“开门红”，将带来何种影响

（来源：上银基金管理有限公司）

周岳洋

上银基金专户投资部投资经理

4年证券行业从业经历，香港科技大学硕士，2021年2月加入上银基金，曾任上银基金固定收益部高级研究员，负责信用投资策略研究、信用风险识别等相关工作。

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市场回顾

国内利率债市场方面，春节后债市窄幅震荡，资金面相对节前转松，市场情绪好转，叠加权益市场表现较好，利率债整体小幅走弱。具体来看，2月以来截至2月12日收盘，

（1）国债方面

1Y国债收益率上行1BP至1.27%；3Y国债收益率收平于1.31%；5Y国债收益率上行3BP至1.44%；7Y国债收益率上行2BP至1.55%；10Y国债收益率上行1BP，收于1.63%。

（2）政金债方面

1Y政金债收益率上行4-5BP不等；3Y口行和农发债收益率上行4BP，3Y国开债收益率上行5BP；5Y政金债收益率上行2BP；7年国开债收益率上行2BP，7Y口行债和农发债收益率持平；10Y政金债收益率基本持平，10Y国开债收益率收平于1.63%。

信用债市场方面，春节后资金边际转松，但仍然处于较高水平，信用债收益率普遍小幅下降，信用利差以收缩为主。一级方面，由于春节假期原因，发行量和取消量均较低。二级方面，信用债春节后补涨，弱资质短久期城投债由于春节前上行幅度更大表现更好，具体看3M隐含评级AA收益率下行8bp，3M隐含评级AA2

权益市场方面，2月以来，权益市场整体上涨，成交活跃度较高，2月截至2月12日，其中万得全A上涨5.3%，创业板指上涨6.2%，上证指数上涨2.95%，转债跟随正股上涨，中证转债指数上涨2%。行业来看，表现较好的板块主要来自计算机、通信、汽车和电子，整体上涨10%-15%，表现较弱的板块主要为煤炭、建材、食品饮料和银行，整体下跌0%-1%。

海外市场方面，中国Deep Seek大模型对美国科技股一度造成冲击，但随后修复，后随着美国1月CPI数据超预期，市场对美联储降息预期下降，美债收益率上行。具体来看，2月以来至2月12日收盘，标普500上涨0.19%，法国CAC40上涨1.16%，德国DAX指数上涨1.91%，英国富时100上涨1.54%；亚洲股市方面，恒生指数上涨8.07%，韩国综合指数上涨1.23%，日经225下跌1.54%。债券市场方面，德国10Y国债收益率下行2BP至2.49%；法国的10Y国债收益率收平于3.2%；美国10Y国债收益率上行4BP，收于4.62%；英国10Y国债收益率下行8BP收于4.43%。

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市场展望

宏观方面，从上周公布的CPI数据来看，虽然小幅回升且好于市场预期，但主因受春节假期错位扰动，特别像旅游出行、文娱和家政服务等消费在假日期间涨价明显，不过这些常为短期效应。因此，虽然1月数据改善，特别是核心CPI走强，但并不能判断为价格回升趋势。实际上当前通缩的压力更集中在工业品，新旧动能切换的背景下，地产、老基建相关的传统工业品始终面临产能过剩的问题，进而拖累整体PPI走低。国补政策覆盖的行业有限，只有等到传统产能进一步出清，以及地产触底回升后， PPI价格才能企稳。

信用债市场方面，看好中短期信用债，目前各等级、期限城投债普遍较1月8日低点收益率高15-20BP，隐含评级AA和AA2之前上行幅度更大，还在修复中，可以关注中短期品种。产业债方面，除地产外信用利差均处于较低位置，依然推荐关注2Y内央国企。金融债方面，二级资本债利差压缩较快，券商债和券商次级债修复速度更慢，优质主体还有一定下行空间，可以保持关注。

权益市场方面，经济基本面仍缺乏复苏动力，且当前处于政策真空期，整体而言权益市场缺乏继续大幅上涨的动力，但市场流动性仍较宽松，且政策稳股市意愿较强，股市仍有一定概率保持一段时间的宽松结构牛，结构上或将更加侧重红利与科技板块。转债当前性价比仍较高，一方面可通过低价策略布局高弹性的电子、通信及新能源等科技行业，另一方面在相对收益及性价比方面也体现出价值，可通过偏股型转债配置红利相关板块。

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热点关注

地方债发行提速，支撑经济稳中有增

2025年开年，地方债发行就迎来了“开门红”。1月地方债实际发行规模达到5575.65亿元，创下近年同期新高。这一超预期发行主要得益于财政政策的前置发力，旨在为经济稳增长提供有力支撑。在发行的地方债中，新增专项债占比超过70%，资金主要投向基建项目和债务化解领域。例如，湖北、青岛等地率先发行了绿色基建专项债，资金用于低碳交通、科技产业园等项目，这与国家“双碳”目标和产业升级战略高度契合。此外，1月地方债的平均发行利率为2.85%，较2024年同期下降了20个基点，低利率环境为地方政府降低了融资成本，同时也反映了市场流动性充裕和机构配置需求的强劲。

地方债的密集发行对债券市场产生了深远影响。首先，从供给端来看，地方债的集中发行增加了利率债的供给，可能推升收益率。1月10年期国债收益率一度上行至1.75%，但随后回落至1.6175%，显示市场情绪总体稳定。银行、保险等机构是地方债的主要买家，其配置需求强劲，叠加居民储蓄向理财转移的趋势，部分缓解了供给压力。其次，地方债发行对利率债和信用债的影响呈现分化。利率债方面，尽管地方债发行对国债、政策性金融债形成一定替代效应，但央行通过降准、MLF续作等操作维持流动性充裕，利率债收益率总体下行。2025年1月，30年期国债期货主力合约创历史新高，显示市场对长期利率下行预期强烈。信用债方面，地方债发行对城投债形成“挤出效应”，部分低评级城投债信用利差走阔，但高评级城投债受益于隐性债务置换政策，信用利差收窄，市场表现分化。此外，地方债发行导致银行间市场资金需求增加，年初DR007一度上行至2.0%以上，但央行通过公开市场操作维持资金面紧平衡。人民币债券纳入国际指数及利差优势吸引外资持续流入，1月境外机构增持中国债券规模达500亿元，占比提升至4.2%。

地方债前置发行反映财政政策“稳增长”导向。2025年基建投资预计同比增长8%-10%，重点领域包括交通、水利、新能源等。基建投资加码有望对冲房地产下行压力，提振市场对经济复苏的预期。再融资专项债的发行有助于缓解地方政府偿债压力，优化债务结构。例如，贵州、云南等债务率高企的区域通过再融资债延长债务期限、降低融资成本，避免系统性风险。绿色基建专项债的发行与“双碳”目标高度契合，资金投向低碳交通、科技产业园等领域，推动经济结构转型与产业升级。

预计2025年一季度地方债发行规模将突破2万亿元，其中新增专项债占比进一步提升。发行节奏可能呈现“前高后低”特征，上半年集中放量，下半年逐步回落。从债市走势来看，短期供给压力可能推升收益率，但经济数据强化利率下行逻辑，10年期国债收益率或下探1.5%-1.6%区间。信用债方面，高评级城投债和产业债备配置价值，但需规避债务率高、再融资能力弱的区域。流动性管理方面，建议关注央行公开市场操作和MLF续作情况，适时调整久期策略。政策风险方面，若财政发力过快导致供给过剩，或货币政策宽松不及预期，可能引发利率反弹。此外，中美关系、地缘政治冲突等外部变量可能加剧市场波动。

综合来看，2025年初地方债发行超预期是财政政策前置发力的重要体现，对债券市场的影响呈现多面性。短期供给压力可能推升利率债收益率，但机构配置需求强劲，供需矛盾或阶段性缓解。利率债与信用债表现分化，利率债受益于货币宽松与经济下行压力，信用债中高评级城投债和产业债具备配置价值。投资者需密切关注地方债发行节奏、经济数据（如CPI、PMI）及政策动态（如降息、降准），灵活调整策略以应对市场变化。

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债券知识小课堂

地方债是什么？

地方政府债券是指由地方政府或其授权的机构发行的债券，用于筹集资金以支持地方基础设施建设、公共服务项目和其他政府支出。地方债分为一般债券和专项债券两大类。一般债券主要用于没有直接收益的公益性项目，其还本付息主要依赖于地方政府的一般公共预算收入；专项债券则用于有一定收益的公益性项目，其还本付息主要依赖于项目对应的政府性基金收入或专项收入。地方债的发行和管理受到严格的法律法规约束，旨在确保地方政府债务的透明度和可持续性。

地方债的发行和管理经历了多次改革和完善。2014年，新修订的《预算法》允许地方政府通过发行债券举债，标志着地方债发行的规范化和透明化。同年，国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》，首次提出地方可发行专项债融资。此后，财政部陆续出台了一系列管理办法，如《地方政府专项债券发行管理暂行办法》，进一步规范了地方债的发行和使用。2024年，全国发行新增地方政府债券47193亿元，其中一般债券7005亿元、专项债券40188亿元。全国发行再融资债券50743亿元，其中一般债券13670亿元、专项债券37073亿元。

地方债的用途多样，主要包括借新还旧、项目建设和隐性债务化解。2024年，地方债六成资金用于借新还旧，缓解偿债压力，四成用于项目建设以稳投资稳增长。当年全国地方政府新增债券发行约4.7万亿元，其中用于项目建设的新增债券约3.8万亿元，置换存量隐性债务规模约0.9万亿元，再融资债券发行约5.1万亿元。9.8万亿元债券资金中，用于“借新还旧”的额度高达约6万亿元，占债券资金发行总额比重约61%。除借新还旧外，有3.8万亿元新增债券资金用于重大项目建设，如市政和产业园区基础设施、棚户区改造、铁路等领域。这些资金的投入不仅促进了地方经济的发展，还改善了民生条件，增强了人民群众的获得感和幸福感。

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