期货看“五”评 | 锌：供应增量确定，消费扰动节奏

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供应端：元素增量确定，矿锭转化节点扰动月间结构

在前一篇《锌矿供应拐点已至》的锌专题中我们通过对锌供应周期进行复盘，通过加工费、锌锭库存、基差价差以及绝对价格等高频指标进行分析，认为锌矿的供应拐点已经出现。彼时锌矿加工费自底部上行至1950元/金属吨或-20美元/干吨，锌精矿工厂库存及港口库存均有累库。但市场对于锌矿过剩的预期并未完全交易，仍有一部分冶炼厂冬季大量补库拉动数据异常抬升的担忧。

2025年春节前，伴随着锌价快速下行，锌矿过剩已逐步被市场交易，锌精矿库存与加工费均持续快速上行。春节后，贵金属及有色金属市场受特朗普政府关税预期影响较大，此外美联储降息表态相对谨慎，日央行加息表态明确，美元指数弱势运行，推动贵金属及有色金属市场共振反弹。

当前锌精矿加工费已抬升至2750元/金属吨或20美元/干吨，相较于2024年10月低点的1450元/金属吨或-40美元/干吨，每金属吨锌锭冶炼的加工费收益抬升了1300元，冶炼厂冶炼利润大幅回暖，冶炼厂开工意愿大大抬升。当前锌精矿港口库存32万吨，锌精矿工厂库存55.3万吨，锌矿厂库天数20.5天，均处相对高位。综合来看，预计后续锌冶炼厂复产速度大幅提升，锌锭产量有望重回55万吨/月。

需求端：预期扰动较大，温和回暖为主

从锌消费初端来看，镀锌、压铸锌合金等各项初端加权开工率均低于往年同期，原料采买意愿与开工意愿平平，近端现货成交差，沪锌基差持续走弱。从锌消费终端来看，地产基建板块虽有一定转暖，但好转幅度相对有限，仍需电网、铁塔镀锌等核心项目增长来拉动锌锭消费。临近3月5日人大三次会议，市场预期仍会有一定货币端的宽松政策以及消费端的刺激政策。叠加金三银四的消费旺季，有望推动锌锭消费边际转暖。

镀锌是国内锌锭的主要消费市场，而镀锌板的消费与黑色产业链中的热卷有较高的相关性，所以在衡量国内下游预期以及消费情绪时，可以参考黑链指数或钢材指数作为高频印证指标。此外，铜、铝、锌、锡作为有色金属中的基本金属，其广泛应用于各行各业，在衡量其全球消费时，可以参考有色板块指数作为高频印证指标。通过高频指标与低频数据相结合的方式，提高对于消费边际转向的敏感性。

总体来看，锌锭消费预计呈现小幅回暖，仍有待观察。3月人大会议政策力度以及金三银四初端消费状况，预计消费回暖增速弱于锌锭供应增速，全年来看锌锭供应过剩预期较高。

盘面结构：结构扰动加大

国内月间结构来看，当前上期所锌锭期货库存录得1.76万吨，根据上海有色数据，国内社会库存小幅录减至14.53万吨。内盘上海地区基差平水，连续合约-连一合约价差-15元/吨。虽然当前锌元素过剩相对确定，但国内增量锌矿转化为增量锌锭仍需一定时间。中短期来看，若后续金三银四锌锭消费超预期转暖，叠加当前国内锌锭库存仍处于历年相对较低，国内锌锭月差有望走强。但中长期来看，锌元素过剩相对确定，5月后月间结构走弱预期较高。

海外月间结构来看，当前LME锌锭库存录得16.54万吨，LME锌锭注销仓单录得1.97万吨。外盘cash-3S合约基差-34.56美元/吨，3-15价差-48.4美元/吨。虽然自2024年12月以来，LME市场锌锭处于连续去库阶段，但通过对新加坡地区进出口数据的跟踪我们推断去库部分更多转化为隐性库存而非消费，且2025年2月24日后，伦锌再度出现大量交仓，海外锌锭库存处于绝对高位，海外结构压力相对较小，LME锌基差价差维持弱势运行。

沪伦跨市结构来看，当前剔汇后盘面沪伦比价录得1.151，锌锭进口盈亏为-759.21元/吨。中短期来看，国内冶炼复产至高位仍需时间，此前国内仍有一定锌元素缺口，沪伦比值预计高位震荡，加速锌矿及锌锭进口。中长期来看，国内累库预期较高，海外锌冶炼厂存在减产预期，预计5月后沪伦比值或有较大回落空间。

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（转自：五矿期货微服务）

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