华润三九(000999)：CHC业务韧性十足 盈利能力提升维持高分红

　　2024 年公司实现营业收入276.17 亿元，同比增长11.63%；归母净利润33.68亿元，同比增长18.05%；扣非归母净利润31.18 亿元，同比增长15.01%。其中2024Q4 实现营收78.76 亿元，同比增长28.47%，环比增长39.79%；归母净利润4.08 亿元，同比下降9.39%，环比下降27.32%；扣非归母净利润3.66亿元，同比下降10.27%，环比下降17.60%。

    　　盈利能力进一步提升，分红率维持在50%以上。2024 年公司整体实现毛利率51.86%，受处方药和昆药业务毛利率下降影响同比降低1.38pct；销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率分别为26.14%/6.00%/2.90% ， 同比-2.02/+0.16/+0.01pct，销售费用率下降明显，净利润率13.68%，同比提升0.85pct，盈利能力进一步增强。2024 年公司在年中分红的基础上，全年累计派发红利金额为16.95 亿元，分红率为50.34%。

    　　CHC 业务实现逆势增长，处方药业务恢复性增长。2024 年CHC 业务实现营收124.82 亿元，同比增长14.13%，毛利率60.86%，提升0.67pct，核心品类表现强劲。感冒品类中999 感冒灵扩大在消费者和渠道端渗透，实现快速增长，市占率持续提升，并带动999 抗病毒口服液、小柴胡颗粒等二线感冒呼吸产品快速增长；皮肤用药999 皮炎平拓展个护产品线，胃肠用药三九胃泰深化社交互动。2024 年处方药业务实现营业收入60.06 亿元，同比增长15.04%，其中配方颗粒实现恢复增长。昆药传统国药业务实现收入52.13 亿元，同比增长7.33%，“昆中药1381”实现持续增长，完成对华润圣火股权收购，补强“777”事业部品牌实力。

    　　并购天士力，提升中药产业链地位。2024 年8 月，公司披露收购天士力28%股份重大资产重组预案公告落地，天士力是国内中药创新药龙头企业，并购后将在创新研发、智能制造和渠道营销等方面与华润三九产生协同，增强公司全产业链领导地位。

    　　维持“强烈推荐”投资评级。一方面，我们持续看好公司自身业务的增长潜力，尤其是CHC 业务的竞争力、昆药业务正处于向上周期以及公司自身处方药业务的恢复，另一方面天士力的并表将提升公司在中药创新药领域竞争力，提升产业链地位。预计2025-2027 年归母净利润38.5/45.2/52.1 亿元，同比增长14.2%17.4%/15.4%，对应PE 为14/12/10 倍，维持 “强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：政策变动、产品集采、原材料价格上涨、并购整合不及预期等。

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