负债搬家而非“负债荒”：三重特征和回表后的机会

　　本报告导读：

    　　债市负债持续偏贵，主因或非“负债荒”而是“负债搬家”，且负债搬家的过程同时呈现三重特征：资金利率自发抬升，“股债跷跷板”强化以及货币政策宽松或趋谨慎；进入二季度后，负债搬家或阶段性回摆并助推利率下行，无需等待降准降息落地。

    　　投资要点：

    　　当前债市负债 持续偏贵，主要原因或非“负债荒”而是“负债搬家”，居民存款等负债从银行体系向非银转移。我们认为现阶段债市回调的主因是负债偏贵无疑，但更深层次原因或不是“负债荒”，而是“负债搬家”，并非总量流动性收缩，只是流动性的分布变化，居民存款等负债从银行体系向非银转移。背后的主要驱动因素是，低利率且利率中枢不断下移的环境下，非银体系募集负债时提供的“体感收益”更高。为何“负债搬家”最集中的时间段在2024 年，资金体感最紧的时间段又在2025 年一季度？这种错位的主要原因在于两点：

    　　第一是相对于挂牌存款利率，普通投资者感知非银“过去一段时间的YTD”回落有滞后性；第二是2025 年初以来资金维持紧平衡，央行更加注重通过调节资金利率来规制债市定价。

    　　负债搬家的过程同时呈现三重特征：（1）资金利率中枢有自发向上抬升的倾向：负债搬家是大行负债压力的核心，此前存款利率调降、治理手工补息以及规范同业存款对国有大行的冲击显著；负债搬家造成货基等非银机构接替大行向外供给资金，资金利率具有“粘性”，中枢有自发向上抬升的倾向。（2）“股债跷跷板”效应进一步强化：

    　　负债搬家推动大量资金涌入非银，资金在固收和权益类资产间的流动效率提升，“股债跷跷板”效应强化且有一定的不对称性，尤其是股市走好时更容易引发债市超调。（3）货币政策宽松可能更趋谨慎：

    　　存款利率调降的中长期政策目标在短期面临两难平衡，存款利率降息有助于缓解银行息差压力，但短期内会加速负债搬家至非银，进一步推动利率下行；为制约长债过度定价，货币政策宽松更趋谨慎。

    　　负债搬家的进度主要取决于存款利率和非银固收类产品的收益比价，我们认为在进入二季度后，负债搬家可能会阶段性回摆。负债搬家的核心驱动是居民寻找相对高收益的资产配置方向，此前存款资金大量向非银搬家，尤其是流入非银固收类产品，主要背景是市场风险偏好不高，地产和权益市场等表现一般，固收类产品收益较高且稳健。考虑到2025 年初未有存款利率调降，同时经历2 月以来的债市回调后长债利率下界相对清晰，低利率中枢和不足的资本利得空间将继续压低非银固收类产品的潜在收益，非银固收类产品与定期存款的收益差距趋于收窄。从存款利率和非银固收类产品的收益比价出发，我们认为进入二季度后，负债搬家可能会阶段性回摆。

    　　负债搬家回摆后的资金回表将对债市起到支撑，无需等待降准降息落地，资金利率和债市利率或同步下行，利率债中长债新债可能表现更佳。如果二季度负债搬家会摆后资金回表，大行负债缺口缓解后资金利率中枢将逐步下台阶。对于现券，不仅银行在资金回表后会有一定的配置压力，债市正carry 强化后，保险、基金等非银的买入力量可能也会增加。此外，股债跷跷板可能也会边际弱化。综上，我们认为下一轮利率下行行情的“发令枪”或是大行融出增加以及存单一级发行利率下行，无需等待降准降息落地。考虑到银行久期策略可能占优且有大量新券发行，利率债中长债新债可能表现更佳。

    　　风险提示：资金偏紧持续时长高于预期；国内降息幅度不及预期。

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