三只松鼠(300783)：拓宽品类边界 加速开拓线下

　　本报告导读：

    　　公司2024 年超额完成目标，通过供应链深化提升性价比、持续开拓渠道和品类的逻辑持续，期待线下渠道开拓和品类延伸带来新增量催化。

    　　投资要点：

    　　投资建议：维 持“增持”评级。考虑公司短期受年货节错期及渠道和供应链建设前置投入影响，下调2025-2026 年EPS 预测至1.25(-0.09)、1.75(-0.09)元，新增2027 年EPS 预测为2.28 元，参考可比公司平均估值，考虑公司后续供应链规模效应及渠道费效提升带来的净利率改善弹性较大，给予2025 年30XPE，下调目标价至37.5 元。

    　　2024 年业绩符合此前预告。2024 年公司实现营收106.22 亿元、同比+49.30%，归母净利4.08 亿元、同比+85.51%，扣非净利3.19 亿元、同比+214.33%；对应2024Q4 单季营收34.53 亿元、同比+36.35%，归母净利0.67 亿元、同比+32.63%，扣非净利0.53 亿元、同比+229.16%。公司2024 年营收略高于此前业绩预告中枢，超额完成百亿营收目标，扣非利润高于预告中枢，预计受益于年货节提前。2024年公司毛利率同比+0.9pct 至24.2%，净利率同比+0.7pct 至3.8%，销售/管理/研发/财务费率分别同比+0.2/-1.1/-0.1/持平，公司坚持高端性价比战略在全品类全渠道落地，收入高增同时盈利明显改善。

    　　组织机制优化，线下开拓有望带来淡季不淡。2024 年公司抖音短视频贡献显著增量，同时线下还原口径后销售占比同比+3.4pct 至33.9%。展望2025 年，我们预计线下分销渠道开拓的对收入增长的驱动作用将明显加强，1-2 月年货节受错期因素影响，3 月起虽是传统，但公司高性价比定量装产品在线下渠道有望快速拓展，瓜子花生、烘焙、肉类、速食、乳饮等品类进一步拓展，有望贡献全新增量、形成明显边际改善，二三季度公司线下分销有望淡季不淡、引领增长。公司积极强化供应链布局、零食类工厂有望陆续落地，基于多品类多SKU 的供应链管理能力，公司加强社区折扣超市探索，期待把握零售渠道变革机遇。

    　　筹划H 股上市，推动全球化布局。公司公告拟发行H 股并申请在联交所上市，以促进公司全球品牌知名度提升及全球供应链体系建设。

    　　当前公司处于深化供应链和渠道品类开拓阶段，此举从经营维度或有助于公司落地战略构想，内生外延并进、探索长期成长。

    　　风险提示：市场竞争加剧、原材料成本上涨、食品安全问题。

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