一周重点研报回顾（0301-0307）

（来源：信达证券研究）

总量重点报告

【金工】宽基增强基金组合深度系列报告一：捕获主动管理Alpha（于明明）

【宏观】宏观专题报告：两会超预期之处：工资正常增长机制改革——政府工作报告解读（解运亮）

【宏观】宏观专题报告：降息周期遇上执政周期，美国地产将走向何方？（解运亮）

【策略】资金跟踪专题报告：资金短期平衡，静待增量资金（樊继拓）

【固收】债券专题报告：3月债市能否柳暗花明？（李一爽）

行业重点报告

【新消费】跨境电商行业深度报告：国货出海方兴未艾，看好供应链及品牌全球化（姜文镪）

【计算机】豆包大模型行业深度报告：AI投入持续加大，C端、B端两手齐抓（庞倩倩）

【电子】行业专题报告：世界模型探索空间智能，AI复杂场景落地可期（莫文宇）

【电新】固态电池行业专题系列报告2：多元路径的电解质，进阶的供应链（武浩）

个股重点报告

【商社】老铺黄金(6181.HK)公司深度报告：从购物中心视角看品牌力提升路径（蔡昕妤）

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总量重点报告

金工：于明明

宽基增强基金组合深度系列报告一：捕获主动管理Alpha

主动管理Alpha+宽基Beta的基金增强策略。近年来主动偏股基金虽仍具备在选股上获得Alpha收益的能力，但Beta端的影响或将变得愈发显著，以主流宽基指数作为基准的基金组合策略受到了一定的挑战。本文以沪深300/中证500指数为例，对于以主流宽基指数作为基准的宽基增强基金策略进行了一定探索，核心目标是在获取主动权益型基金的主动管理的Alpha的同时对于宽基指数进行有效跟踪。

四步走构建的主动权益宽基增强基金组合策略。我们采用最大化Alpha暴露+Beta端敞口控制的组合优化模式构建宽基增强基金组合策略，但由于权益基金本身投资策略差异较大且实时持仓难以跟踪，需要对于全体基金（1）建立标签体系，筛选样本池基金（2）建立多因子评价体系，选取具有Alpha的基金（3）进行实时权益仓位/行业仓位跟踪（4）基于Barra风格对于基金风格暴露进行计算。我们基于信达金工特色基金研究体系的前期研究积累，进行了一定的拓展，通过基金筛选、收益预测、敞口计算、组合优化构建了基于主动权益型基金的宽基增强基金组合策略。

优化后主动权益基金增强组合表现优异，策略容量优秀。在不对于组合行业/风格/仓位敞口控制时，基于因子选基的主动权益基金组合虽有较好的超额收益，但跟踪误差较高。经过组合优化后，沪深300与中证500的主动权益基金增强组合相对于无优化组合的年化跟踪误差与最大超额回撤率均有不同程度下降，同时保持了良好的超额收益，沪深300主动权益基金增强组合年化超额收益为8.19%，年化跟踪误差下降至3.91%，最大超额回撤率为5.20%，信息比高达2.10；中证500主动权益基金增强组合年化超额收益率为10.67%，年化跟踪误差下降至4.80%，最大超额回撤率为7.77%，超额信息比为2.22。使用沪深300+中证500复合得到的中证800主动权益基金增强组合，年化超额收益为8.92%，年化跟踪误差为3.61%，最大超额回撤率为5.59%，信息比高达2.47。策略容量方面，在账户规模增加至20亿/50亿后，沪深300增强策略Alpha下降至7.47%/6.83%，中证500增强策略Alpha下降至9.15%/7.37%。在账户规模提升后增强策略仍保持着较高的Alpha水平。

主动权益+指增基金的增强策略更加稳定。为了改善中证500主动权益基金增强策略的稳定性与策略容量，我们引入了指增基金。在每一期我们筛选了信息比最高的五只指增基金，等权构建指数增强基金增强组合，并按照策略信息比与主动权益基金组合构建了复合增强基金组合。复合后的策略在稳定性上有了进一步的提升，年化超额收益为8.81%，年化跟踪误差为3.53%，最大超额回撤为6.63%，超额信息比进一步提升至2.50。稳定性及策略容量均有所提升。

风险因素：市场面临不确定性；基金历史业绩不代表未来。

宏观：解运亮

宏观专题报告：两会超预期之处：工资正常增长机制改革——政府工作报告解读

1、GDP等主要目标的设定符合市场预期，起到了稳定预期的作用。政府工作报告要求出台实施政策能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足，而且强调根据形势变化动态调整政策，若关税等外部冲击超预期，不排除下半年中国政府追加政策予以对冲的可能，确保目标顺利实现。

2、积极财政的看点有提高赤字、加大转移支付、政府支出紧中有松等。赤字率目标设为4%，创2010年以来新高。中央财政加大对地方一般性转移支付力度，补充地方收入的不足。继续强调“坚持政府过紧日子”，但删除了去年“严控一般性支出”的提法。

3、适度宽松的货币政策，可能更加侧重于宽信用。报告强调“适时降准降息”，全年降息降准仍可期待，但“适时”二字表明落地时机仍需结合内外部条件而定。报告删除了“盘活存量”的表述，强调稳汇率，短期宽信用的优先级或高于宽货币。

4、报告提到了一项超预期的改革举措，即劳动者工资正常增长机制改革。具体改革方案，可能是“限高、扩中、提低”，对于广大中低收入群体是利好，有利于形成居民收入稳定增长的预期，从根本上提振消费。

5、促消费接下来的看点不在消费品补贴，而在于服务消费。

6、关注新质生产力的“地方锦标赛”，各地普遍高度重视的产业领域包括人工智能、机器人、生物制造等。

7、报告将“提升国家创新体系整体效能”增列为重点任务，也值得高度关注。

8、房地产仍作为防风险的底线要求，目标在于稳，而不在刺激。

9、政策对稳住股市有较高诉求，股市可能形成“科技+消费”的双轮驱动格局。

风险因素：海外经济政策不确定性，国内政策落地不及预期等。

宏观：解运亮

宏观专题报告：降息周期遇上执政周期，美国地产将走向何方？

美国启动降息之后，恰好碰上美国总统换届，2025年是美国降息周期遇上执政周期的一年，在“双周期”叠加之下部分变量可能发生逆转，此时美国地产将走向何方？

单独看降息周期，本轮美国新增抵押贷款利率出现“逆行”，但未阻止新旧房市场的供需结构出现改善。美联储在去年9月宣布首次降息之后，迄今美国降息已达100bp。然而，美国房地产市场的抵押贷款利率并未跟随政策利率的下调而明显下调，反而出现上升。从销售端看，成屋和新屋销售量之间的走势差距仍较大，但今年年初两个市场的库存可供月份都较前几年同期上升，结合来看，我们认为今年年初的月度供给反映新屋和成屋的供需格局正踏上“改善”的大道上。

单独看执政周期，在移民问题上，特朗普政府倾向于减少总量。在20212024拜登执政时期，美国人口增长率逐步上升；在2017-2020特朗普执政时期，美国人口增长率逐步下滑，不同执政人领导的执政周期，对人口变量的影响不言自明。2024年美国人口增长率将近1%，是2008年以来最快的人口增速。究其根本，2024年人口高增长率的主要原因在于净移民激增。执政周期切换后，这一变量或会迎来变化。美国国土安全部表示，新总统上任第一个月已经逮捕了超2万名非法移民，参考特朗普1.0时期的表现，在削减合法移民途径、大规模驱逐非法移民下，移民变量可能发生逆转，美国今年的净移民数量大概率拐头向下。

双周期叠加下，新增抵押贷款利率难降，房屋需求总量可能回落，2025年房价涨幅或不及2024年。由于早期房价上涨尚未体现至通胀中，这一房租滞后效应可能会让再通胀持续。基于此，展望今年来看，全年下调的整体幅度相对有限。新增贷款利率难降之下，大部分成屋将很难释放出来，高利率中的部分居民可能会流转，我们认为今年成屋库存的回升斜率并不高，而新屋库存则主要看新开工的影响。受移民总量限制，房屋总需求量可能回落。基于两个市场更加趋向于供需平衡，原先供不应求的紧局面得到缓解，2025年房价涨幅或不及2024年。

风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。

策略：樊继拓

首席分析师

S1500521060001

资金跟踪专题报告：资金短期平衡，静待增量资金

总览：2025年以来资金面整体平衡。据我们的不完全统计，2025年12月以来A股资金小幅净流入438亿元，资金净流入额占自由流通市值的比例为0.1%，较2024年全年4.3%的比例有所下降。此外如果计算剔除私募基金与保险的资金净流入汇总情况，资金净流入额占自由流通市值的比例约为0.07%，2025年以来资金面整体平衡。从各分项数据来看，2025年以来不同资金数据分化。融资余额继续回升达到历史高位，私募基金有小幅补仓，公司回购和分红仍然保持不错的增长，但主动权益型基金份额和ETF基金份额均有不同程度的下降。资金流出项相对平稳。

2025年2月A股资金转为净流入。2025年2月，A股月度资金净流入占流通市值的比例为0.43%，较2025年1月的-0.34%环比回升0.77个百分点。但由于2025年2月A股自由流通市值有所回升，因此截至2025年2月过去12个月累计净流入占自由流通市值的比例为7.01%，较2024年1月的7.16%环比下降。

融资余额2024年2月再次回升至高位。融资余额方面，2025年2月融资余额环比增加1226.52亿元（前值为减少895.96亿元）。2025年1月融资余额下降后，2月再次回升至高位。

公募基金份额下降，股票型ETF转为净流出。从年度数据来看，2025年1-2月，主动偏股型公募基金份额较2024年末继续下降2101亿份。从月度数据来看，2025年2月主动偏股型基金份额较2025年1月小幅上升11亿份。但如果同时考虑ETF份额的变动，偏股型公募基金份额总体下降300.88亿份，较2025年1月下降幅度有所减少。2025年2月股票型ETF基金净流出1084.49亿元。

上市公司回购、分红仍然偏强，产业资本净减持规模处于历史低位。1）从月度数据来看，上市公司2025年2月的回购金额为956.43亿元，2月回购金额再创新高。2）2025年1月上市公司分红超季节性偏强，2025年2月上市公司分红金额为12.08亿元，较2025年1月减少，但符合季节性。分红率仍处于历史高位。3）从月度数据来看，上市公司2025年2月的减持规模为95.15亿元，与2025年1月相比略有增加，但整体仍处于历史较低水平。

股权融资规模仍处于历史低位水平。2025年2月的股权融资规模为64.77亿元，较2025年1月下降。年度数据方面，2025年1-2月股权融资规模为998.77亿元，月均融资规模较2024年提升，但仍处于历史低位水平。

风险因素：部分数据公布存在时滞；部分项目的估计与实际情况有偏差。

固收：李一爽

首席分析师

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债券专题报告：3月债市能否柳暗花明？

上周债市宽幅震荡，收益率曲线仍然延续了熊平态势，波动明显加大。由于非银机构杠杆不高，前期调整并未触发赎回反馈问题，叠加权益市场走弱，债市仍然存在多头情绪，但现阶段银行的负债压力仍存，而周末公布的2月制造业PMI指数高于市场预期，央行短期内维持资金面紧平衡的态度似乎也并未发生变化。在此背景下，债券市场在3月能否迎来柳暗花明？

尽管2月末票据利率大幅走低显示2月信贷面临一定的压力，但3月政府债净融资预计仍将维持在1.4万亿左右的高位，叠加同业活期存款流失带来的摩擦，银行负债压力的缓解仍然依赖于资金面环境转松。尽管2月资金价格基本维持在2.5%以下，且由于非银需求回落，分层状态也有所缓解，但2月DR007全月均值达到了2.01%，相对1月反而有所抬升。2月买断式逆回购净投放资金的规模仅6000亿，创下了2024年10月以来的新低，2月超储率可能降至0.9%，央行维持资金面紧平衡的态度似乎并未改变。本周两会召开，投资者存在对后续资金转松的预期。考虑两会普遍在3月上旬召开，由于月初外生扰动减弱，资金价格一般会有所回落，因此本周资金边际转松的概率确实较大。但历史上3月全月的变化相对于1-2月通常并不明显，资金的波动与分层可能还会加大，因此资金能否在两会后持续转松，可能还要观察会议的政策基调。

此前资金在重要会议后转松的案例发生在2023年12月中央经济工作会议后，社融与M2目标调整使得央行防空转的压力减弱，这可能是当时资金转松的重要原因。尽管当前的基本面环境有相似之处，但央行仍有对长端利率的约束目标，如果基本面下行压力可控，可能需要财政等其他政策落地提振宏观预期后才会驱动流动性明显转松。尽管两会期间也将公布财政赤字、专项债与超长期特别国债的规模，但目前来看相关措施超预期的概率不高，近期《中国财政》发文提到“从长远角度来看，追求财政的周期性平衡仍然是我们的目标”。我们认为，如果财政政策相对温和，两会后资金转松也还不能作为基准预期。在此背景下，资金转松可能就需要基本面下行压力进一步确认。

而上周美国关税措施加码对于A股带来的情绪冲击是推动债市反弹的重要因素。而近期美国经济数据走弱以及2月韩国出口增速回落，也指征外需面临一定的压力，但在抢出口因素带动下，2月新出口订单有所反弹，出口在短期内可能并不会出现大幅下行，而在科技板块高位回撤后，A股市场短期的焦点也转移到了消费与地产链的政策预期能否带来补涨。

2月中采制造业PMI再度升至50以上，但这主要还是由于春节带来的季节性因素推动，尽管升幅相对往年节后首月并不高，但考虑春节假期也有部分落在2月，这样的升幅也不算弱。随着节后开工旺季逐步到来，近期生产端的高频数据环比持续改善，但螺纹钢表观需求、水泥发运率、石油沥青装置开工率等指征建筑业活动的指标相较于往年同期偏弱，尽管中游的汽车轮胎开工率在近年同期的偏高水平，但江浙织机开工率与去年同期大致持平，PVC开工率近期反而有所下滑，电煤日耗也出现了同比回落，显示下游需求的改善并不明显，经济的修复至少是不均衡。近期二手房成交数据相对偏强，显示地产市场情绪有所改善，但目前尚未向施工端传导，后续修复的持续性仍需观察。而2月食品价格降幅超季节性，CPI增速可能再度转负。

从中期来看，通胀低迷的状态难以明显逆转，基本面仍需要货币宽松发力支持，尽管现阶段改善幅度有限，但下行压力也尚未凸显，叠加短期地产市场的景气度相对较高，后续的财政政策可能也会对经济带来一定的支撑，对于债券市场而言，基本面环境的确定性不强。在此背景下，央行调整其对资金面的态度可能还要等待时机，债市的柳暗花明可能仍需等待政策与基本面信号，短期可能重回震荡格局。

上周的波动确认了10年期国债突破1.8%存在难度，本周或受月初资金转松影响，债券市场可能延续超跌反弹，中短端利率可能出现更大幅度的修复，短期可参与2-3年政金债的交易，存单可对3M以内的短期限品种进行配置。但后续资金面的不确定性仍未解除，银行负债压力仍有进一步演绎的可能，这也会限制利率潜在的下行空间。因此，我们建议投资者维持中性久期，等待基本面与资金面状态的进一步明朗，长端利率存在交易性的机会，但仍需快进快出。考虑后续资金面存在的不确定性，曲线可能仍将维持相对平坦的状态，哑铃型的策略可能仍然更加稳健。后续继续观察两会的政策落地情况，以及基本面状态对央行态度的影响。

风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

行业重点报告

新消费：姜文镪

首席分析师

S1500524120004

跨境电商行业深度报告：国货出海方兴未艾，看好供应链及品牌全球化

国货出海方兴未艾，美国关税因素短空长多。近年来，全球电商渗透率持续提升，市场规模稳健增长；我国跨境电商行业背靠制造业优势，推动国货出海，增速靓丽。分市场看，美国是我国跨境电商出口最大市场，尽管短期出现关税阴云，但我们认为短空长多，核心原因一为常理下贸易摩擦不足以抹除国货高性价比出海的核心竞争力，二为随着关税压力增大，中小卖家或将加速出清，拉长看行业格局有望显著改善。其他市场方面，欧洲整体规模较大但市场分散，适合稳步开拓，东南亚、拉美等新兴市场基于人口红利，随着配套基础设施体系持续完善，有望释放可观潜力。

亚马逊是出海主阵地，新兴平台差异化创增量。我们认为，亚马逊在未来基于仓储物流体系、用户口碑沉淀等核心竞争力，有望作为适配性最广的出海主阵地持续增长，但在成本费用、运营能力、消费趋势等因素变化的驱动下，市场份额将加速向头部卖家集中；Temu从全托管转向半托管，未来有望向成熟出海增量渠道进化；TikTok内容电商依托兴趣社群打法，享受流量红利，但销售节奏波动大、难以预测是卖家备货的核心痛点。

立足研究框架，看精品与泛品模式核心竞争力分野。我们通过拆解价值链，对比发现精品卖家采购与投流环节成本占比高，泛品卖家仓储物流及其他（管理费用等）环节成本占比高。结合财务指标分析，进一步得出二者的核心竞争力分野，精品模式重产品研发与仓储物流，核心在于“以点带线”，背后是品牌导向所带来的品类和SKU规模效应潜力，打造核心竞争力的关键是供给环节和尾程仓储物流环节的资源投入；泛品模式重效率，核心在于“以线串点”，打造核心竞争力的关键是精进全链路的运营效率，保证在品类、SKU、门店数量持续增加实现整体规模增长同时，维持运营效率。

海外市场结构性消费升级，品牌化大势所趋。高性价比是国货出海的核心竞争力，但部分场景下，海外消费者也存在结构性消费升级趋势，为精品卖家创造机遇，泛品卖家亦有“泛而优则精”的潜在增长曲线。我们提出优选个股的逻辑：（1）精品模式以产品力为支点，打造飞轮效应第一驱动，首要关注品类选择，定量方面关注品牌背后的资源投入，体现在供应链、仓储物流等多环节规模效应所带来的高盈利能力（正处投入期的品牌需跟踪边际表现）；（2）泛品模式重效率，关注全链路运营效率把控（数字化体系、AI技术等有望成为重要抓手）。

投资建议：看好具备良好成长逻辑以及盈利能力安全垫的跨境电商卖家。我国制造业全球领先，赋予国货性价比优势，美国关税因素短空长多，头部卖家依托综合竞争优势，具备更强抗风险能力与定价权，未来行业格局有望优化。关注盈利能力领先、全球布局持续深化的安克创新、致欧科技、卡罗特、傲基股份、赛维时代、恒林股份、西大门、乐歌股份等，结构性成长的华凯易佰、吉宏股份等。

风险因素：地缘政治风险、海外消费需求不及预期、品牌拓展不及预期、盈利预测及数据测算存在误差。

计算机：庞倩倩

首席分析师

S1500522110006

豆包大模型行业深度报告：AI投入持续加大，C端、B端两手齐抓

持续加大AI投入，字节AI算力投入在大厂中排名第一。组织架构侧，字节跳动专门组建了Flow部门和Seed团队，分别致力于于AI大模型的应用开发和基础研究。资源投入侧，字节跳动在服务器购置、IDC建设、AI IaaS服务规模均处于行业前列。具体来看，2024年字节采购服务器达80亿美元，位居国内各大企业第一，GenAI IaaS服务市场份额在2023H2及2024H1分别获得了国内市场份额的第一和第二。

豆包短时间内快速取得进步，各项测试性能不断刷新。2024年12月豆包大模型相比5月版本，面向MMLU_pro评测集，模型综合能力提升32%，全面对齐GPT-4o水平。仅过去一个月，豆包大模型1.5再探新的能力边界，在知识、代码、推理、中文等多个权威测评基准上获得最佳成绩，综合得分优于GPT-4o、Claude 3.5 Sonnet等业界一流模型，模型效果达到全球领先水平。豆包·视觉理解的输入价格为每千tokens0.003元，比行业平均价格降低85%（2024年12月18日数据）。

字节C端独具流量及生态优势，大模型将是其B端胜负手。在C端，字节通过旗下抖音、今日头条、巨量引擎等流量入口和推流方式帮助豆包建立用户规模优势。根据36氪数据，12月豆包第一、Kimi第二、文小言第三，豆包环比增加18.64%，月活人数达到7116万，相比竞争对手优势明显，为后续C端应用或硬件的推广提供了广泛的用户基础。在B端，字节通过火山引擎（基础设施平台）、扣子（AI应用开发平台）、飞书（企业协作平台）搭建B端生态链。但相比阿里、华为等大厂，字节在B端市场是后起之秀，用户数据有很大差距。大模型作为企业日后必备的信息化工具，或是字节能否拿下B端市场的胜负手。

B端Agent市场有望率先起量，信息化厂商大为受益。根据观研天下数据，2023年中国AI Agent市场规模为554亿元，预计至2028年有望达8,520亿元，其年均复合增长率为72.7%，有望实现整个SaaS应用体系的重构。在B端场景下，Agent可充当数字员工、个人助理、营销客服等工种，真正为企业创造价值。企业投入层面，根据火山引擎给出的数据，目前64%的中国企业预计其对AI的投资将增长10%-30%。大模型在企业的深度应用须通过Agent嵌入应用来实现，需依托企业信息化厂商来落地，且信息化厂商有望获得tokens分成收入，尤其利好有广泛落地场景的企业信息化厂商。

投资建议：建议关注汉得信息、乐鑫科技、润泽科技、联想集团。

风险因素：政策推进不及预期；技术发展不及预期；市场需求不及预期。

电子：莫文宇

首席分析师

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电子行业专题报告：世界模型探索空间智能，AI复杂场景落地可期

世界模型研究进展迅速，应用端机遇与挑战并存。长期以来，科学界一直渴望开发一个统一的模型，该模型可以复制其世界的基本动态，以追求通用人工智能（AGI）。世界模型尚无统一的定义，英伟达官网的定义为：“世界模型是理解现实世界动态(包括其物理和空间属性)的生成式AI模型。它们使用文本、图像、视频和运动等输入数据来生成视频。通过学习，它们能够理解现实世界环境的物理特性，从而对运动、应力以及感官数据中的空间关系等动态进行表示和预测。”Sora发布之后，世界模型获得了更为广泛的关注。从功能方面看，在许多用例中，Sora确实具备一定的理解和预测世界的能力，且其生成的视频在大部分时候也能有良好的一致性。但也有人认为Sora仅是像素层面的生成，这会导致一些无法解释的现象，这表明Sora并未理解物理世界。从技术架构看，Sora是一种基于扩散的视频生成模型。但是无论如何，Sora的结果表明，扩展视频生成模型是构建物理世界通用模拟器的一条有前景的途径。应用层面看，随着视觉生成模型和多模态大模型的进展，世界模型在自动驾驶领域受到了广泛的关注。使用基于扩散的视频生成模型作为世界模型可以部分解决信息丢失和建模效率低下的问题，近年来已有相关的研究在不断进行。机器人领域的应用也是主要方向之一，世界模型让机器人在现实中处理通用任务展示出巨大前景。传统的机器人关键组件会被建模，机器人在执行任务时无需理解世界。而当机器人被部署在新的场景中时，机器人可能会手足无措，因此，世界模型对物理世界的理解和预测能力是机器人智能化的关键利器，LLMs和世界模型被认为是实现通用人工智能（AGI）的可能途径之一，它们可以成为机器理解世界基本规律的起点。目前AI发展迅速，大模型正快速学习如何理解物理世界，世界模型也有望迎来快速迭代时期。在近期发布的大模型中，o3-mini可以模拟生成一个小球在四维超立方体内弹射的Python代码。而Grok3则可以模拟航天器任务，生成的3D动画准确描述了飞船、地球、太阳、火星的位置关系。这些成果有可能从底层催动世界模型的进展，让AI的智能化进入更高的水平。

众多厂商推出世界模型，相关领域已展开角逐。英伟达推出Cosmos，赋能机器人和自动驾驶开发者。Cosmos世界基础模型是一套用于物理感知视频生成的开放式扩散和自回归Transformer模型。这些模型已基于2000万小时的真实世界人类互动、环境、工业、机器人和驾驶数据，训练了9,000万亿个token。李飞飞创立World Labs，探索从2D到3D的路径。World Labs是一家空间智能AI公司，由在AI学术领域享有盛誉的李飞飞博士创立。World Labs致力于构建空间智能大型世界模型（LWM）来感知、生成3D世界并与之交互。其目标是将AI模型从像素的2D平面提升到完整的3D世界。World Labs仅创立了三个月，便吸引了英伟达、AMD等公司的融资，估值超过10亿美元。谷歌旗下DeepMind推出Genie2，性能强大用例广泛。Genie2是一种自回归潜在扩散模型，在大型视频数据集上进行了训练。通过自动编码器后，视频中的潜在帧被传递到大型transformer动力学模型，该模型使用类似于大型语言模型使用的因果掩码进行训练。在推理时，Genie2可以以自回归方式进行采样，逐帧执行单个作和过去的潜帧。谷歌使用无分类器的指导来提高可控性。在DeepMind官网上，Genie2的能力也非常强大。昆仑万维（维权）发布Matrix-Zero，国产模型紧追不舍。昆仑万维发布的Matrix-Zero世界模型包含两款子模型，其中，3D场景生成大模型支持将用户输入的图片转化为可自由探索的真实合理的3D场景。而可交互视频生成大模型，提供以用户输入为核心驱动的可交互空间智能视频生成方案，支持根据用户实时输入生成互动视频效果，具备更精准控制的action

model。

投资建议：无论是北美还是国内，推理成本的降低及推理性能的迅速提升趋势非常显著。微软董事长Satya Nadella曾在法说会表示，每代硬件的性价比提高2倍以上，而由于软件优化，每代模型的性能提升10倍以上。DeepSeek卓越的性价比让人印象深刻，据Semianalysis观察，在GPT-4上同样有类似的趋势，即每过一年，算法改进和优化使得推理成本降低10倍，同时性能提升10倍。因此，我们认为，AI的发展目前正如火如荼地进行着，大模型不会满足于帮人类查找资料这样的小事，长期看它甚至具备改变部分行业运行逻辑的潜力。而当前伴随推理性能的提升和推理成本的降低，许多算力密集型的场景有了落地的可能，本文所探讨的世界模型便是其中一个例子。世界模型可以帮助端侧理解并预测世界，从而产生正确的决策。从云来看，由于多模态数据的训练与推理，算力需求总体仍然呈现迅速增长的趋势；而从端来看，人形机器人、自动驾驶等重要赛道有望迅速前进，以突破目前的智能化瓶颈。AI呈现出巨大的产业前景，建议关注相关产业链优质个股。

相关个股：【AI云侧】工业富联/沪电股份/生益科技/深南电路/胜宏科技/寒武纪/海光信息；【AI端侧】蓝思科技/领益智造/鹏鼎控股/东山精密/乐鑫科技/瑞芯微/恒玄科技/全志科技/兆易创新/晶晨股份等。

风险因素：宏观经济下行风险；下游需求不及预期风险；中美贸易摩擦加剧风险。

电力设备&新能源：武浩

电新行业专题报告：固态电池系列2：多元路径的电解质，进阶的供应链

固态电解质是固态电池核心部件，增量价值最高。从固态电池各原材料远期价值量来看，我们测算固态电池正极价值量最高，单GW价值量1.9亿元，其次为硫化物电解质，单GW价值量为8250万元，若使用氧化物、聚合物路线，则电解质单GW价值量为3960、3300万元。

半固态氧化物已量产，全固态硫化物、卤化物最有潜力。氧化物量产难度小，原材料成本低，单吨物料成本4.65万元/吨，已实现半固态装车，但全固态其界面阻抗问题较大，目前仅有QS坚持全固态氧化物路线。硫化物性能最佳，但制备成本高，成本端需实现硫化锂国产化、技术端需优化水氧稳定性。卤化物近年来关注度逐步提升，化学性质与硫化物相似，电导率可实现较高水平，且锆基物料成本低，具有发展潜力。

原材料：锆元素&硫化锂为核心，硫化锂工艺分化。1）半固态氧化物LLZO最为成熟，全固态卤化物最低成本路线为锆基，锆元素需求必要性很强。2）目前硫化锂价格高昂，进口价格上百万元/吨，占硫化物成本80%。未来低成本工艺、国产化替代为重要降本路径，我们预计远期目标成本有望降至约20万元/吨，目前主要成熟工艺为球磨、碳还原法，液相法降本空间值得关注。

设备：干法电极带来辊压设备增量。从全固态角度，硫化物、卤化物均比较活泼，干法工艺更加适配，且具备降本空间。干法核心设备为辊压。辊压主要指标为车速、压力、幅宽等，目前国内厂商在性能、价格均领先海外PNT等公司。

投资建议：固态电池产业化加速推进，路线、供应链正在逐步走向成熟，半固态关注氧化物、聚合物厂商，全固态关注卤化物、硫化物厂商，建议关注宁德时代。电解质原材料供应商建议关注锆基东方锆业、三祥新材，硫化锂建议关注赣锋锂业、天赐材料、恩捷股份、厦钨新能、有研新材等，成膜设备建议关注纳科诺尔、璞泰来、赢合科技（维权）等。

风险因素：固态电池进展不及预期，技术路线发生变更，竞争格局加剧风险。

个股重点报告

商社：蔡昕妤

分析师

S1500523060001

老铺黄金(6181.HK)公司深度报告：从购物中心视角看品牌力提升路径

本篇报告以全新的视角——从购物中心的角度，剖析老铺黄金的品牌力提升路径。我们认为随着高端购物中心奢侈品消费表现走弱，尤其是珠宝腕表类目的降幅明显，购物中心更加需要合作兼具高成长性和高端调性的品牌，在保证商场本身重奢定位不动摇的前提下、支撑整个商业体的销售额规模，老铺黄金满足上述要求。而对老铺黄金而言，当前品牌力加速提升阶段，核心诉求首先是好的商圈和好的铺位、其次是更优惠的商务条件，2024年公司优异的销售表现大大增加了与购物中心谈判的筹码。

公司开店选址三大核心要素：城市、商圈、铺位。截至2024.12.31，老铺黄金共拥有37家自营门店，2024年净开店7家，覆盖包含中国港澳及中国大陆共15个城市，其中中国大陆一线城市北上广深全覆盖，15座新一线城市中覆盖成都、杭州、武汉、西安、南京、天津、郑州7座；以及二线城市中的沈阳、厦门。公司开店选址主要考虑核心城市的核心商圈，例如杭州的杭州万象城和杭州大厦、成都的IFS和SKP、南京的德基广场、澳门的威尼斯人等。其中，公司与万象城体系、SKP合作门店较多，截至2024.12.14分别有门店10家（共进驻6个项目，4家为二店）、6家（进驻中国大陆全部4个项目，其中北京和成都开设二店，武汉和西安各1家）。铺位亦主要考虑一层核心商铺以最大化吸引客流、扩大品牌效应，37家门店中有16家位于一层，其中包含3家SKP、北京国贸商城、天津万象城等顶奢物业的一层铺位。

2024年以来我国奢侈品消费走弱，高端商业体销售承压，老铺黄金销售逆势高增使得其在高端商业体中重要性显著增强。根据全球主要奢侈品集团2024年亚太地区业绩表现及中国大陆代表性高端百货购物中心销售来看，2024年我国奢侈品消费需求疲软。老铺黄金销售逆势高增，2023、2024H1店均收入均实现翻倍以上同比增长，且北京SKP、上海豫园、沈阳万象城等头部门店表现更优于整体，经我们测算，2024年老铺黄金平均单店销售规模已超过部分海外一线珠宝品牌在大中华区的表现。

门店选址持续优化，2024年新开门店有3家位于一层黄金地段&核心街铺，我们预计购物中心租金费率中长期亦有可观优化空间。2024年公司共净新增门店7家，其中5家为进驻新商业体，2家为新增二店；共进行门店优化扩容4家，其中3家为原址优化扩容，1家为同商圈换址重开。2024年中国大陆新开门店多家属重量级顶奢商圈一层黄金铺位，包含中国大饭店（北京国贸商圈）、天津万象城、武汉SKP等；香港广东道旗舰店亦是位于海港城对面的3层楼街边店，建筑面积1000多平米，为品牌目前面积最大的单体门店，也是公司探寻大店商业模式和国际化进程的重要一步。对于已进驻的存量项目，公司亦在积极进行门店翻新扩容、选址优化、开设二店等，通过二店拿到更优选址。同时，我们认为随品牌力的提升及与核心商业体的合作深化，中长期看老铺黄金在租金扣点方面有优化空间，有望进一步提升同店利润弹性。

盈利预测、估值与投资评级：从2024年新开、优化门店来看，公司对好商圈和好铺位的核心诉求明确，进驻顶级商业体的能力进一步得到验证，亦展现了坚定做高端品牌的决心。在国内奢侈品消费表现分化、高消费力人群偏好转变的背景下，公司有望借此趋势加速品牌力提升和用户破圈进程、拓宽护城河。我们看好公司当前时点稳扎稳打、坚持门店优化而非加速渠道铺开的战略决策，有望带来国内市场持续较快增长+品牌出海的长期投资价值。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.73/30.44/44.13亿元，同增254%/107%/45%，对应3月5日收盘价PE分别为64/31/21X。公司作为稀缺的高端古法金品牌，有望持续兑现显著快于同业的业绩增长，且品牌护城河深厚，我们认为更应当引入海外主要奢侈品集团的估值体系作为参考，而非与传统黄金珠宝品牌进行对比。复盘爱马仕、LVMH、历峰集团、开云集团、Prada近5年估值及业绩，总体来看除爱马仕PE-TTM在40-70X，其余4家公司在20-40X居多，估值体系主要与品牌资产稀缺性、抗周期性及业绩增速有关，奢侈品集团业绩表现近年来受全球经济环境影响总体呈现增速放缓，但得益于深厚品牌壁垒均具备显著估值溢价，爱马仕PEG约2X，其余4家公司亦在1.5X左右。老铺黄金当前PEG不到1X，我们认为中长期看公司业绩、估值均有上修空间，维持“买入”评级。

风险因素：金价下跌风险；产品推新不及预期；海外市场环境不确定性；消费需求疲软；跨市场选取可比公司风险。

证券研究报告名称：《捕获主动管理Alpha-信达金工宽基增强基金组合系列一》

对外发布时间：2025年3月4日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明 S1500521070001；周君睿 S1500523110005

证券研究报告名称：《两会超预期之处：工资正常增长机制改革——政府工作报告解读》

对外发布时间：2025年3月6日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮 S1500521040002；麦麟玥 S1500524070002

证券研究报告名称：《降息周期遇上执政周期，美国地产将走向何方？》

对外发布时间：2025年2月28日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮S1500521040002、麦麟玥S1500524070002

证券研究报告名称：《资金短期平衡，静待增量资金——资金跟踪专题》

对外发布时间：2025年3月4日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：樊继拓 S1500521060001；李畅 S1500523070001

证券研究报告名称：《3月债市能否柳暗花明？》

对外发布时间：2025年3月4日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002

证券研究报告名称：《国货出海方兴未艾，看好供应链及品牌全球化—跨境电商行业深度报告》

对外发布时间：2025年3月2日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪 S1500524120004；骆峥 S1500525020001

证券研究报告名称：《豆包大模型行业深度报告：AI投入持续加大，C端、B端两手齐抓》

对外发布时间：2025年3月3日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：庞倩倩 S1500522110006

证券研究报告名称：《世界模型探索空间智能，AI复杂场景落地可期》

对外发布时间：2025年3月5日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：莫文宇 S1500522090001；杨宇轩 S1500525010001

证券研究报告名称：《固态电池系列2：多元路径的电解质，进阶的供应链》

对外发布时间：2025年2月27日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：武浩S1500520090001

证券研究报告名称：《老铺黄金更新报告：从购物中心视角看品牌力提升路径》

对外发布时间：2025年3月6日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：蔡昕妤 S1500523060001

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