本轮银行股行情复盘与展望：如何用策略思维看银行

投资要点

    系统性探讨“策略思维看银行”方法论框架。

    导读：越来越多的二级市场投资者对银行股价走势捉摸不透，十年前，银行经营良好，股价经常不涨反跌；最近两年，银行经营承压，股价却拾级而上，2024年更是一枝独秀。为何？除了微观和行业视角看银行，更要用策略思维看银行。

    传统思维如何看银行？

    过去一直围绕基本面指标看银行，尤为关注营收、利润、不良等指标的边际变化。

    传统思维基于基本面指标的边际变化研究银行股、指导银行股投资。这些指标主要是营收增速、利润增速、规模增速、净息差、不良率、关注率、拨备覆盖率等。

    如何策略思维看银行？

    策略思维的核心是机会成本。从DDM 估值模型分子端、分母端切入分析：

    （1）分子驱动：基本面既要看边际美，更要看相对美。①β行情：银行股涨跌的绝对收益行情，一般来说与基本面边际改善或者恶化有关，这里最重要的因素仍是经济变量。而银行股涨跌的相对收益，一般来说来自于“相对美”，在行业比较中银行盈利能力高低与成长性的排序位置。通常，银行的商业模式决定了银行经营的稳定性比较好，若在经济平缓下行期，银行业绩具有相对美。2021 年以来中信成长风格盈利增速持续下行，截至24Q1-3 中信成长风格利润增速为负26.1%，而上市银行利润同比增长1.4%。②α机会：银行内部选股，主要基于盈利能力高低、持续性、稳定性，这主要由业务红利、区域红利、能力差异决定。

    （2）分母驱动：无风险利率、风险评价、风险偏好、分红比例均为重要角色。

    无风险利率：无风险利率的涨跌，在不同经济预期背景下对银行股的影响不同。

    ①经济复苏驱动利率变化，分母端影响小于分子端影响，此时更接近于分子端行情。②流动性驱动利率变化，比较少见且持续时间不长，很难形成长期定价。比如2013 年出现过“钱荒”，利空银行股分子（同业资产安全性）和分母端。③经济持续承压，分子端预期钝化，无风险利率下降、增量资金入市则有可能导致银行股上涨，这时是典型分母端行情。

    风险评价：风险评价代表了市场对投资银行股风险的认知，与经济状态，以及城投地产等重点领域风险感知相关。风险评价恶化，通常导致银行股下跌；而风险评价改善，通常导致银行股上涨；风险评价钝化，则对银行股影响不大。

    风险偏好：当投资者的风险偏好提升、市场赚钱效应走强时，买银行股的机会成本高，银行股很难拥有相对收益。其中，国有银行的相对收益与风险偏好更相关，其他类型的银行次之，主要源于其他类型银行的市场化属性更强。

    分红比例：破净股提高分红比例有利于PB 估值提升。

    实操容易有哪些误区？

    （1）经济不好，银行股一定会跌吗？——不一定。当投资者已经对悲观经济预期“麻木”时，ROE 预期和风险评价的恶化会钝化，而无风险利率、风险偏好如果出现下降，则有可能出现银行股的行情。打个比方：如果用天气比喻经济预期，用伞比喻银行。下小雨，可以顶一顶，不需要伞；如果雨越下越大，那还是需要伞，而且会把伞牢牢攥住；天晴了，伞就可以放下了。

    （2）风险上升，银行股一定会跌吗？——不一定。核心变量是风险是否超预期上升，而非风险上升本身决定银行股的走势。同时，市场认为，银行作为高杠杆行业，风险上升比实体快，实际上经济运转离不开银行。尤其国有银行具有独特的稳定商业模式和持续经营能力，有可能“差”，很难“倒”。

    （3）业绩最好，个股估值就最贵吗？——不一定。公司经营是马拉松，不是百米冲刺。第一圈跑得快，不代表跑得长、跑得远。在市场情绪差、风险偏好低的时候，就要论长跑能力了，慢走也行。这时候业绩不一定最关键，“体格”、“资质”可能更重要些，市场的定价因子会更加倾向于穿越周期的能力。

    本轮行情驱动与选股？

    本轮银行股是典型的分母端行情。2024 年1-9 月的银行机会主要是DDM 模型分母两个重要变量无风险利率下行和风险偏好下降共振带来的红利资产行情。

    银行股分母行情结束的标志可能有哪些？（1）经济趋势回升之时：彼时无风险利率转为上升，红利资产的吸引力可能下降，从而在分母端对银行股行情造成打击。短期回调之后，转为分子端驱动，选股思路也将发生改变，从偏好稳健银行转为偏好成长性银行。（2）市场风险偏好抬升：若股票市场出现较为明显的投资 主线，引动风险偏好回升，则对银行股分母端可能造成阶段性打击。（3）系统性风险的暴露：当前银行股分母端处于风险评价钝化的阶段，若系统性风险爆发，将导致风险评价急剧恶化带来的估值下跌。（4）超额股息率被消灭：银行股当前股息率高于无风险利率，若超额股息率被消灭，则可能导致增量资金流入放缓，从而导致分母端行情趋于结束。

    展望2025 年，银行股还要继续涨。分子端银行股没有边际美但仍有相对美，分母端无风险利率仍有下降空间，风险偏好相较2024 年前三季度中幅回升，风险评价有改善期权。分母端变量组合的微妙变化，使得2025 年我们更加看好低估值+高股息的中小行，当然，2024 年9 月底前重点推荐的高股息大行也会继续上涨。

    风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。