房地产行业招商总量研究团队政策效果跟踪系列报告(四)：一揽子政策对房地产市场的影响

　　一、政策情况：一揽子政策持续从供应端和需求端共同发力推动房地产市场“止跌回稳” 并为房企提供流动性支持

    　　1、供应端：一揽子政策一方面通过“去库存”等推动供需关系改善，另一方面直接或间接为房企提供流动性支持收购存量商品房：政策持续迭代，“9.24”以来陆续提出将央行再贷款支持比例从60%提高到100%，明确适当减少保障房新建规模，支持地方更多通过消化存量房的方式筹集保障房，并提出给予城市政府更大自主权，收购存量商品房政策的持续迭代或有助于政策更好落地并为房地产企业主体提供流动性支持。

    　　自 2024年4月30日的中共中央政治局会议首次提出“消化存量房产”后，相关政策措施持续细化、迭代， 5 月17 日国务院政策例行吹风会上提出“设立3000亿元保障性住房再贷款”、“支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房”，明确了“消化存量房产”的形式，并提出拟创设结构性货币政策工具支持消化存量房产，6月12日央行召开保障性住房再贷款工作推进会，7月30日中央政治局会议重申“支持收购存量商品房用作保障性住房”，9月24日国新办新闻发布会提出“将保障性住房再贷款政策中人民银行出资的比例，由原来的60%提高到100%”，随后10月12日国新办新闻发布会明确“用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房”和“适当减少新建规模，支持地方更多通过消化存量房的方式来筹集保障性住房的房源”，12月16日中央财办有关负责同志深入解读2024年中央经济工作会议精神时提到“收购存量商品房，要在收购主体、收购价格和住房用途方面给予城市政府更大自主权”

    　　我们认为收购存量商品房政策的持续迭代或有助于政策更好落地并为房地产企业主体提供流动性支持。

    　　收购存量土地：收购存量土地为房企建立土地“退出机制”，一方面或可通过盘活土地库存获得增量资金，另一方面或可通过将相对低效的库存置换成质量更高的土储实现“换仓”，进而对微观主体层面构筑局部“信用底”形成支撑。5月17日国务院政策例行吹风会上提出“对于收回、收购的土地，用于保障性住房项目的，可通过地方政府专项债券等予以资金支持”，9 月24 日国新办新闻发布会提出“在将部分地方政府专项债券用于土地储备基础上，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓解房企资金压力。在必要的时候，也可以由人民银行提供再贷款支持”，10月12日国新办新闻发布会提出“允许专项债券用于土地储备…支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地，确有需要的地区也可以用于新增的土地储备项目”，后续11 月7 日自然资源部出台文件进一步细化了专项债收购存量土地的相关规定，明确地块“红线”重新划定、收购定价、对收回土地再次供应的约束等细节，12 月16 日中央财办有关负责同志深入解读2024 年中央经济工作会议精神时提到“中央已经明确可用地方政府债券支持盘活闲置存量土地、收购存量商品房，要抓紧完善可操作的办法”。

    　　我们认为收购存量土地政策为房企建立了土地资产“退出机制”，一方面或可通过盘活土地库存获得增量资金，另一方面或可通过将相对低效的库存置换成质量更高的土储实现“换仓”，从而进一步改善房企现金流并缓释市场对房企资产后续进一步减值的担忧，进而对微观主体层面构筑局部“信用底”形成支撑。

    　　经营性物业贷款和“金融16 条”延期：延续对房地产企业主体的信用支持，或有助于房地产企业保持流动性的稳定。9月24日国新办新闻发布会提出“将年底前到期的经营性物业贷款和“金融16 条”这两项政策文件延期到2026 年底”，延续对房地产企业主体的信用支持，或有助于房地产企业保持流动性的稳定。

    　　土地增值税调整：取消普通住宅和非普通住宅标准后增值率不超过20%免征土增税，同时预征率下调，或降低房企税负及流动性压力。11月12日财政部、国家税务总局及住建部发布《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》，规定取消普宅和非普宅标准后，增值额未超过扣除项目金额20%的，均免征土地增值税，即适用普宅的土增税减免规定。随后11月13日国家税务总局发布《关于降低土地增值税预征率下限的公告》，各地区土地增值税预征率下限统一降低 0.5 PCT，同时可结合情况对实际执行的土地增值税预征率进行调整。判断上述两项政策或有助于降低房企税负及流动性压力。

    　　2、需求端：一揽子政策直接拉动需求或通过降低购房门槛及购房成本带动需求改善

    　　城中村改造和危房改造：城中村改造及危旧房改造货币化或可直接拉动需求，推动供需关系改善。10 月17 日国新办新闻发布会上，住建部部长倪虹提出“通过货币化安置等方式，新增实施100 万套城中村改造和危旧房改造”，12 月12 日中央经济工作会议提出“大力实施城市更新”、“加力实施城中村和危旧房改造”，后续全国住房城乡建设工作会议进一步提出“加力实施城中村和危旧房改造，推进货币化安置，在新增100万套的基础上继续扩大城中村改造规模，消除安全隐　　患，改善居住条件”。我们在《城中村及危旧房改造货币化安置超市场预期——国新办新闻发布会点评》报告中就提出判断100万套城中村改造和危旧房改造或带动销量约1亿平方米，约占2023年全国商品房销售面积的9%和35城销售面积的32%，若政策顺利落地，考虑到房地产市场向高能级城市的聚焦，判断100万套改造对结构性市场的拉动或不可小视。

    　　下调最低首付比例及房贷利率：或有助于降低居民购房门槛及购房成本，带动需求改善。9 月24 日国新办新闻发布会提出 “统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由当前的25%下调到15%”，12月9 日中央政治局进一步提出“适度宽松的货币政策”，为进一步下调房贷利率打开空间，判断首付比例下调及房贷利率调整或有助于降低居民购房门槛及购房成本，提振居民购房情绪。

    　　增值税调整：或从降低交易成本的角度推动二手房需求改善，一线城市非普宅或是主要受益对象。11月12日财政部、国家税务总局及住房城乡建设部发布《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》，一线城市凡取消普通住宅和非普通住宅标准的，个人将购买2年以上（含2年）的住房对外销售的，免征增值税。该项政策可降低二手房成本，一线城市购买2年以上的非普宅或是主要受益对象，或从降低交易成本角度推动二手房需求改善。

    　　契税调整：一线城市第二套住房购房者受益或相对明显，或一定程度上提振改善型购房需求。根据《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》，一线城市契税征收不再区分普宅与非普宅，全国唯一住房140平方米以下的减按1%征收契税，140平方米以上的减按1.5%征收；二套住房140平方米以下的减按1%征收契税，140 平方米以上的减按2%征收，此项政策调整或主要发力于降低改善型购房者购房成本，一线城市第二套住房购房者受益或相对明显，或一定程度上提振改善型购房需求。

    　　二、政策效果：10-11月成交量同比边际改善，二手房价格连续两月环比回升

    　　1、成交量：10-11 月新房及二手房成交量同比边际改善，但从前瞻指标观察数据或仍呈现脉冲特征

    　　一揽子政策出台后，新房及二手房成交量边际改善。新房方面，统计局新房成交面积同比负增速于10月收窄，11月实现21年7月份以来首次转正，从更高频的网签数据观察12 月1-26 日40 个样本城市新房网签面积累计同比正增速较11 月单月扩大。二手房方面，17 个样本城市二手房网签面积同比于10 月由负转正，11 月同比正增速较10 月收窄，12 月1-26 日累计同比正增速较11 月单月扩大。

    　　新房方面，根据统计局数据，10 月全国商品房单月销售面积基期调整同比负增速较9月收窄9 PCT至-2%，11月实现21年7月份以来首次转正，单月新房销售面积基期调整同比增速+3%（较上月增加5 PCT）；据更高频的房管局数据观察，12月1-26日同比正增速较11月扩大 1 PCT至+7%。但需要注意的是，12月网签数据增长的背后或受到契税调整落地后部分过往月份成交积压至12 月网签的影响。

    　　二手房方面，据房管局数据观察，17个样本城市二手房网签面积10月同比在9月同比-3%的基础上转正至15%，11 月同比正增速较10 月收窄7 PCT 至8%，12 月1-26 日二手房网签面积同比正增速较11 月扩大50 PCT 至+58%。同样地，12 月网签数据增长的背后或受到契税及增值税调整落地后部分过往月份成交积压至12月网签的影响。

    　　从更前瞻的成交量信心指数观察，“9.24”后成交量信心指数出现明显改善，随后逐步回落，数据或仍呈现脉冲特征。

    　　新房和二手房成交量信心指数（KMI）均于“9.24”后明显改善，国庆假期当周（9月30 日-10 月6 日）分别较9 月最后一周（9 月23 日-9 月29 日）上升17PCT/14 PCT至60%/54%，随后逐步回落，最新一周（12月23日-29日）已回落至低于9 月最后一周（9 月23 日-9 月29 日）水平。最新一周新房/二手房成交量信心指数分别较9月末最后一周低3 PCT/5 PCT。

    　　若后续房贷利率进一步下降（如50-75 BP）或将有助于推动净租金回报率与房贷利率之差收窄，进而带动新房及二手房的合计总需求企稳。据贝壳统计，50城整体首套房和二套房信贷利率自21 年11 月开始逐步下降，9 月24 日国新办新闻发布会提出“降低中央银行的政策利率，即7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%调降至1.5%，同时引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行…预计本次政策利率调整之后，将会带动中期借贷便利（MLF）利率下调大概在0.3个百分点，预期贷款市场报价利率（LPR）、存款利率等也将随之下行0.2到0.25个百分点”，随后10月LPR调降25 BP，10月实际发放首套房和二套房信贷利率分别较9月下降20 BP/46 BP至3.06%/3.17%，11月贷款利率略有回升，或是因为银行出于“保息差”动机主动调整房贷实际发放利率，11月首套房信贷利率较10 月边际回升4 BP 至3.10%，二套房信贷利率3.17%与10月基本持平。

    　　我们在之前报告中就曾判断净租金回报率与贷款利率之差收窄有助于推动新房及二手房合计总需求企稳。若后续房贷利率在当前水平基础上进一步下降（如50-75 BP）或将有助于从净租金回报率与房贷利率之差收窄的角度带动新房及二手房的合计总需求企稳。

    　　2、价格：10-11 月二手房成交价格环比上涨

    　　价格方面，10-11月二手价格指数连续两月环比上涨。价格方面，2024年10月50 城整体二手价格指数实现23 年4 月以来首次将环比转正（二手价格指数自21 年8 月开始持续环比下跌，23 年1-3 月“小阳春”期间阶段性环比转正），环比+0.3%，11月进一步环比上涨，环比+0.4%，高点（2021年7月）至2024年11月累计跌幅较10月收窄0.3 PCT至30.4%。

    　　三、配置建议

    　　“9.24”以来一揽子政策持续从供应端和需求端共同发力推动房地产市场“止跌回稳” 并为房企提供流动性支持。供应端方面，一揽子政策一方面通过“去库存”等推动供需关系改善，另一方面直接或间接为房企提供流动性支持；需求端方面，一揽子政策直接拉动需求或通过降低购房门槛及购房成本带动需求改善。效果层面，一揽子政策出台后10-11月成交量同比边际改善，二手房价格连续两月环比回升。政策支持或助力构建企业端的“信用底”，从而使得投资人避免担心“估值陷阱”的再出现。板块交易布局或可围绕估值水平进行，若股价明显回落至考虑潜在资产减值压力后的净资产水平以下，由于对于“估值陷阱”的担心变少，投资人逐步建仓的动力或增强。

    　　核心观点：一、强调重视“先信用、后供需”的修复机会。中央经济工作会议提出“合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作”表述下判断收购商品房和存量土地政策或持续推进，助力改善房地产市场供需关系以及地方政府和房企主体的流动性。二、“持续用力推动房地产市场止跌回稳”表述中“持续用力”或是关键，不排除后续有更多的长效政策以及超常规逆周期调节措施出台的可能，而供需双向均是可能考虑的范围。三、重视在供应缩量预期、供给品质优化以及购房者画像显著分化推动下，新房市场供需环境或较二手房更早出现边际改善的可能。目前已进入观察窗口，高品质住宅供给的放量以及净租金回报率与房贷利率之差收窄或是观察变量。

    　　关注全国性和区域性房企风险溢价修复的三条主线：（1）21年后资产负债表贡献利润表较优；（2）部分企业信用溢价；（3）困境反转。

    　　房地产板块：建议关注拥有历史稳定的“持续内生性现金流创造能力”记录的高质量周转公司【华润置地】【中国海外发展】【龙湖集团】【金地集团】【绿城中国】【保利发展】等的差异化机会，及区域标的【滨江集团】【越秀地产】【城建发展】等；

    　　产业链角度：竣工回落预期的消化或有助于部分具备产品优势、服务优势及定价优势的产业链企业重获估值溢价；

    　　生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型及围绕房地产生态链的转型，如物管关注【保利物业】等，商管关注【华润万象生活】等；交易关注【贝壳】等；关注REITs标的长赛道布局以及其对不动产资管的促进。

    　　风险提示：政策迭代及落地不及预期，房地产供需关系改善不及预期，房企流动性改善不及预期等。

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