固定收益点评：当前债市与2022年赎回潮有何异同？

　　近期债市持续调整，基金赎回压力增大，似有负反馈之势，当前债市下跌与2022年赎回潮有何异同？

    　　相同点之一在于都是大幅下跌，利率债跌幅基本一致。近期债市大幅调整，与2022年下半年债市下跌相比，本轮长端利率调整幅度和速度均已达到或超过2022 年下半年水平。2022 年下半年10 年和30 年国债利率分别上升33.5bps 和27.5bps，而本轮已经达到29.0bps 和23.6bps，调整幅度已基本相当。而从调整速度来看，与2022 年11 月利率上升最快阶段相比，本轮长债利率上升速度更快，幅度更高。

    　　相同点之二在于驱动因素都有前期资金收紧、宏观政策发力和预期改善。2022 年11 月公共卫生事件防控优化以及房地产政策放松，使得经济增长悲观预期扭转，短端资金面逐渐收紧，理财破净压力下机构进行预防性调仓，抢跑造成债市大跌进而形成负反馈。当前债市来看，自去年9 月政治局会议扭转预期以来，去年底中央经济工作会议和今年3 月政府工作报告延续政策基调。年初实现信贷开门红，资金面持续偏紧，部分高频数据显示开工加快，地产销售方面二手房成交面积回暖，市场对于基本面预期改善。

    　　不同点之一：本轮调整信用下跌幅度低于2022 年，这对理财等主要投资信用的机构压力相对较小。与2022 年相比，本轮调整更多集中于利率债，信用债调整幅度并未达到2022 年水平。这也可能一定程度上缓和了理财等集中配置信用债机构的赎回压力，虽然依然存在一定净值回撤压力，但目前来看，尚未达到2022 年水平。

    　　不同点之二：理财对波动的承受能力或高于2022 年。理财资产配置结构变化来看，去年受到叫停手工补息、信托通道监管加强、同业存款自律倡议的影响，理财投资存款规模自2021 年以来首次出现回落，去年底存款占比下降至23.9%，但仍高于2022 年底的存款占比，当时存款占比仅17.5%。当前理财持有存款及现金比例更高，使得破净率低于2022 年。另外，理财留存收益的逐步释放也有助于稳定净值。

    　　不同点之三：本轮调整压力更多来自大行，当前银行负债和盈利面临更大压力。

    　　去年12 月和今年1 月银行同业存款累计减少4.3 万亿，与此同时政府债券净融资2.07 万亿，叠加信贷投放，造成银行负债端压力加大。大行被迫减少融出，并增加同业存单融资来弥补负债缺口，去年12 月以来同业存单净融资达到2.6 万亿。

    　　银行融出减少叠加存单供给放量，显著推升了资金价格和存单利率。

    　　不同点之四：当前央行态度谨慎，资金更紧，曲线持续倒挂。2022 年赎回潮发生时央行降低存款准备金率0.25 个百分点，补充长期资金，当年12 月公开市场操作净投放1.56 万亿元。而当前央行资金投放相对审慎。此前12 月至来年2 月，往往会有降准落地，但今年并未落地。去年12 月和今年1 月央行累计净投放资金2.54 万亿，并不能完全弥补银行负债缺口，而2 月央行继续净回笼资金4773 亿元。当前DR007 与7 天OMO 利差大幅抬升处于高位，10 年国债和1 年存单也持续倒挂。

    　　目前反馈机制在演进过程中，利率大幅上升增加赎回压力，并且在季末银行指标压力增加情况下债市继续面临压力。当前央行的态度和行为是关键，债市的稳定需要央行投放资金呵护市场，以避免市场负反馈机制加剧，甚至再现2022 年情况。债市持续调整，基金已经面临较大的赎回压力，而且临近季末，不排除银行二级市场卖券应对负债端压力以及利润考核的可能，这进一步增大债市调整压力。

    　　如果利率在当前水平继续快速攀升，则可能增加赎回风险，导致反馈循环发生。从绝对点位来看，当前10 年国债收益率达到1.89%，已经接近去年12 月9 日的水平，而去年12 月9 日正是提出货币政策从“稳健”改“适度宽松”的日期。这意味着当前长债利率可能已经调整到位。当前偏紧的资金会面临越来越显著的压力，央行的态度和行为是关键，债市的稳定需要央行投放资金呵护市场，以避免市场负反馈机制加剧。

    　　风险提示：政策超预期，基本面超预期，赎回风险超预期。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。