债券日报：央行降准的“替代性方案”

　　2025 年2 月，中债登和上清所债券托管总量为164 万亿，同比增速上行1.1pct至14.6%的水平，环比增量从2025 年1 月的1.23 万亿上行至2.45 万亿。

    　　一、2 月央行资产负债表和托管量解读？

    　　2 月央行资产负债表：规模增加至47.02 万亿元。（1）从资产端来看，主要增项为“对其他存款性公司债权”，银行负债压力偏紧的状态下，2 月央行除了公开市场操作之外，额外投放了近1 万亿流动性，与降准0.5 个百分点释放资金量基本相当, 但从大行资金融出和存单发行利率表现来看，仍不足以完全抵消负债压力。（2）从负债端来看，“政府存款”的增长主要与政府债券发行放量但支出偏慢有关，“货币发行”、“非金融机构存款科目”减少与春节假期居民取现需求变动有关。

    　　央行2 月操作：买断式逆回购净投放由1.7 万亿下行至6000 亿，品种上更倾向于地方债（+4628 亿）。

    　　二、杠杆率：资金面维持紧平衡状态，机构杠杆继续拆解

    资金面继续维持“紧平衡”状态，债市负carry 运行压力较大，机构维持去杠杆态势，质押式回购月均成交量回落至4.8 万亿，全月债市杠杆率均值为106.4%，显著低于2024 年同期的108.8%。

    　　三、分机构：大行超季节性卖债，基金赎回反复，小行、保险“开门红”

    1、银行：（1）大行：配债情绪较弱，存在主动性抛债行为，主要有三个动因，调节一季报利润、缓解负债压力、调节久期指标；（2）中小行：1-2 月债券投资进度与2023 年同期相似，处于季节性高位，目前农商行“开门红”配债需求或已基本满足，债券投资对于收益率的点位要求有所提高。

    　　2、保险：“开门红”叠加置换债发行提速，配债明显放量，主要配置地方债，减持永续债。

    　　3、广义基金：基金净值压力较大，中长债基金净值单日回撤高峰为12bp，接近2024 年4 月、8 月赎回潮期间，2 月全月净卖出771 亿，3 月以来表现仍偏弱；理财，安全垫保护下净值整体稳定，2 月理财+其他产品类合计净买入4104亿，处于季节性高位，截至3 月18 日，理财安全垫较1 月初的高峰期已消耗74%，后续若收益率曲线整体向上平移约15bp，对应理财安全垫接近耗尽。

    　　4、外资：存单投资性价比凸显，外汇掉期收益增加，外资重回净流入。

    　　四、分券种：债市托管量主要支撑项是政府债和存单

    （1）2 月债券市场托管量增量为24478 亿，处于季节性偏高水平；分券种来看，政府债和存单是主要支撑项，增量分别为16939 亿、4806 亿。

    　　（2）利率债：国债、地方债、政金债净融资均处于季节性偏高水平，2 月利率债托管量增量为18885 亿。

    　　（3）同业存单：“提价换量”的情绪较为明显，净融资处于季节性偏高水平。

    　　后续来看，（1）临近季末大行或已逐步完成调节利润和久期指标的目标，3 月最后一周卖债规模存在季节性减少的规律，关注今年是否重现，大行兑现浮盈完毕、跨季后可能也存在重新补仓的需求，预计大行超卖压力有望缓解；叠加4 月为理财规模大月，配债力量利好存单和短端信用品种，债市微观主体的机构行为变化或开始有利于债市情绪的改善。（2）目前理财“安全垫”仍在，赎回压力可控，但若后续债市调整至2%以上，同时需要高频跟踪理财净值跌幅是否放大，以及出现更大级别负反馈的风险。（3）地方债在国债放量时期存在“发行让位”的规律，目前关键期限国债单只规模扩容至1680-1820 亿创历史新高，而3 月地方债发行计划完成进度偏慢，下周3 月关键期限国债发行完毕后关注地方债是否集中发行。

    　　风险提示：资金面超预期收敛，政府债供给放量冲击。

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