城投集思录系列之五：动态调整高风险地区名单 影响几何？

　　核心观点

    　　2025 年政府工作报告对于化债工作的表述逐渐转向“在发展中化债”，并且提到“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”，重点省份退出工作已然开启。

    　　短期内，退重点省份政策对城投债供给和定价影响有限；对于退名单后的省份而言，其项目投资规模或边际回升，但从总量来看对GDP 的贡献率预计仍不显著。

    　　数据指标刻画退重点省份进度

    　　经过近两年的化债工作，地方债务压力已有明显缓解。重点省份受制于此前化债政策较难新增政府投资项目，一定程度拖累当地经济发展；对于发展诉求较强、债务压力较轻的重点省份，有望从名单中率先退出。退重点省份的标准或涉及三项指标：

    　　1、隐性债务化解进度方面，经过假设测算发现天津、贵州和云南的隐性债务率较高，退出重点省份或有一定难度；青海、宁夏和内蒙古隐性债务率明显低于非重点省份中隐性债务率较高的8 个省份的平均值，实际上宁夏和内蒙古已申请退出重点省份。

    　　2、金融债务压力方面，对于金融债务/GDP 分子端测算采用2 种方法，2 种测算方法下东三省、青海和内蒙古该指标均相对较低。

    　　3、融资平台压降进度。目前仅有6 个重点省份披露了2024 年平台压降数量或比例，内蒙古、辽宁和吉林的融资平台退出进度较快。

    　　总结来看，东三省、青海、宁夏和内蒙古指标完成率较高，有望从重点省份中率先退出；重庆、天津、贵州、云南和广西退出重点省份进度或较慢。

    　　退重点省份，影响几何？

    　　退重点省份政策可能对城投债的供给、定价与区域投资增速带来边际变化，不过短期内影响有限。

    　　1、风险层面，2027 年6 月底前，城投债信用风险预计总体可控。退平台是循序渐进的过程，在区域内所有平台实现退出前，城投出现实质债务风险的可能性很低。

    　　2、供给层面，理论上退出重点省份后当地城投融资受限问题或有所缓解，城投债募集资金用途有望适当打开，但考虑到城投融资监管尚未呈现出显著放开，能否新增债券还应回归到主体性质的判定，截至报告日，以“是否征求债权人同意”为标准筛选的退名单主体共38 家，均未实现发债新增。因此退重点省份对整体城投债供给的影响预计较小，后续融资端的放松应主要体现在银行贷款端。

    　　3、定价方面，退出重点省份后该区域或不再适用重点省份相关化债政策支持，区域内城投平台逐步转型为市场化经营主体，长期来看同一区域内不同资质主体或出现估值分化。但是，短期之内该政策对城投债的定价扰动有限，考虑到退重点省份进度，这一扰动最早也需要在2026 年再做观察。

    　　4、退重点省份后，政府投资项目的限制或打开，理想状态下政府投资预计较2024 年回升，但对GDP 的贡献率仍不显著。我们以地方专项债募投项目作为样本进行测算，退名单后2025年重点省份政府投资项目规模有望回升，以宁夏和内蒙古为例，其2025 年专项债中政府投资项目规模将分别为4.01 亿元和115.19 亿元，较2024 年有一定上升；考虑到专项债用作项目资本金的比例上限为30%，且项目层面资本金比例在20%~25%，则理想状态下对应可撬动的实际投资规模最高分别为8.83 亿元和253.41 亿元，叠加政府投资拉动GDP 的乘数效应（通常为3~4 倍，以上限进行估算），预计2025 年宁夏和内蒙古政府投资对GDP 的贡献率分别为0.85%和4.75%，较2024 年的负值有明显提升，但仍不显著。

    　　风险提示

    　　区域退出重点省份后当地城投债估值出现波动；政府投资项目测算的假设条件与实际情况可能存在一定偏差；指标计算口径与官方有偏差。

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