柳工(000528)：工程机械老牌国企 拥抱电动化、国际化浪潮

　　工程机械老牌国企，行业地位稳固。公司成立于1958 年，最早从事装载机的生产制造工作，历经60 余年的发展公司已成为涵盖挖掘机械、铲土运输机械、起重机械、工业车辆等十余类产品的机械制造厂商。2023 年公司实现营收275.2亿元，位居全球工程机械厂商第19 位、国内第4 位，装载机国内市占率稳居行业前列。2024Q1-Q3 公司实现归母净利润13.2 亿元，同比增长59.8%。

    　　成长逻辑一：设备更新支撑行业需求复苏，公司有望深度受益。当前国内工程机械行业仍处于周期底部，未来随着宏观政策逐渐发力，下游基建、地产行业需求有望逐渐复苏。工程机械设备更新也将对工程机械整体销量提供有力支撑，根据我们测算，24-26 年我国挖掘机设备更新需求同比-17.5%/+23.2%/+54.8%，因此我们认为我国工程机械行业景气度将于24 年触底，并于25 年开始加速上行，公司作为工程机械行业龙头有望深度受益。

    　　成长逻辑二：装载机电动化为公司营收带来广阔增长空间。24 年以来我国装载机电动化进入高速突破期，24 年我国电动装载机销量同比增长212.1%；电动化率达到了10.4%，同比提升6.9pct。根据我们测算，假设未来装载机电动化率达到30%/50%/70%，则装载机市场规模可达到501.1/594.1/687.1 亿元，较23 年水平分别提升32.6%/57.2%/81.8%。公司23 年电动装载机销量稳居行业第一，装载机电动化的迅速突破有望为公司带来广阔业绩成长空间。

    　　成长逻辑三：工程机械出口空间依旧广阔，支撑公司出口业绩持续增长。14-24年我国工程机械出口金额由197.9 亿美元增长至528.6 亿美元，CAGR 为10.3%。

    　　未来我们认为东南亚、南美等新兴市场，以及装载机、叉车等品类仍将支撑我国工程机械出口额持续增长。目前公司设立了30 余家海外子公司、4 个海外基地，23 年实现海外营收114.6 亿元，同比增长41.2%，海外营收占比为41.7%。公司海外营收规模与占比较国内外龙头仍有一定差距，未来公司有望凭借自身电动产品的独特优势提高海外市场份额，海外营收有望保持高速增长趋势。

    　　成长逻辑四：混改注入成长新动能，新兴业务打开第二增长曲线。22 年柳工有限旗下建筑机械、农业机械、混凝土机械等资产整体注入公司并整体上市。混改提升了公司经营管理效率，同时也拓宽了公司产品品类。未来公司预应力机械、农业机械、叉车、高空作业平台等新兴业务有望为公司整体业绩提供有力支持。

    　　盈利预测、估值与评级：公司是国内工程机械龙头企业之一，随着我国工程机械行业景气度复苏，工程机械电动化、出海化趋势不断推进，公司业绩有望加速提升。我们预测公司24-26 年实现归母净利润分别为13.8/21.2/27.4 亿元，当前股价对应PE 分别为19/12/9 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：下游景气度复苏不及预期风险；海外出口拓展不顺风险；工程机械电动化进展不及预期风险。

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