乙烯行业深度报告：乙烯产能持续扩张 推荐成本曲线左侧龙头
本报告导读：
全球乙烯产能格局再平衡，国内乙烯新增产能贡献主要增量。乙烯竞争加剧，推荐具备低成本竞争优势的行业龙头。
投资要点：
投资建议与估 值：市场认为乙烯拟投放产能规模较大，在成本端原油供需宽松背景下乙烯以及下游产品价格下行，盈利边际走弱，相关公司业绩承压。我们认为：一、油头烯烃已经处于亏损状态，亏损状态下油头烯烃开工意愿降低。油头烯烃开工率下滑减少乙烯原料石脑油供给，石脑油供给减少价格提升支撑乙烯价格；二、国内乙烯有近2000 万吨缺口，经济刺激驱动需求复苏，欧美产能出清，国内产能有望消化；三、高成本乙烯开工率下行，低成本乙烷裂解制乙烯、煤制烯烃以及运用COTC 技术的一体化龙头有望受益。推荐卫星化学、宝丰能源、恒力石化、荣盛石化、中石化炼化工程（H）。
乙烯需求保持增长，产能格局再平衡。全球乙烯需求达到2 亿吨。
乙烯产能靠近2.4 亿吨量级，格局再平衡：（1）美国乙烯增速放缓，在经历页岩油革命带动的投产浪潮后增幅大幅放缓；（2）欧洲受制于老旧装置成本高企，盈利压力较大，此外能源转型背景使得产能出清为大趋势；（3）中东乙烯产能从轻质化乙烷转向重质化COTC技术，预计产能规模维持在3500 万吨/年左右，增速显著放缓；（4）东北亚贡献全球乙烯产能主要增量，东北亚乙烯产能占比有望从2022 年的20%提高至2027 年的34%，产能增量主要来自中国。
国内乙烯仍有近2000 万吨供给缺口，产能增长降低衍生物进口依赖度。乙烯主要以下游聚乙烯、乙二醇、苯乙烯等产物进口，换算后当量缺口近2000 万吨。2021 年后国内乙烯产能进入第四个增长周期，截止2024 年底乙烯产能达到5467 万吨，根据钢联数据，2030年前规划乙烯产能仍有3000 余万吨。根据IHS，中国产能有望从2022 年的4376 万吨/年增加至2030 年的8387 万吨，CAGR 为7.60%。
乙烯产能增长推动乙烯下游PE、乙二醇、苯乙烯等进口依赖度快速下降，预计未来3 年聚乙烯进口依赖度将在当前的30%大幅降低。
石脑油是乙烯定价基础，探索低成本路线的竞争优势。乙烯大周期处于底部，石脑油是乙烯定价的基础。此轮乙烯周期拐点有望在产能扩张尾声的2028 年出现。国内乙烯产能快速释放加剧行业竞争。
低成本路线值得关注：一、轻烃路径作为乙烯生产低成本路径占比提升，有望穿越周期。二、煤制烯烃路线有望抵御原料价格波动；三、COTC 直接将原油转化为烯烃、芳烃等高附加值化学品，提升化学品收率，布局COTC 技术炼化龙头有望受益。
风险提示：产能释放但下游需求疲软的风险，海外经济衰退的风险。
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